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降准如期而至 股债双牛持续

2019年9月6日央行宣布,决定于2019年9月16日下调金融机构存款准备金率。我们的点评是:降准如期而至,股债双牛延续。

1.全面降准0.5个百分点,定向降准1个百分点

央行宣布,自9月16日起全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司);此外对仅在省级行政区域内经营的城商行额外定向降准1个百分点,于10月15日和11月15日分两次实施,每次下调0.5个百分点。

2.加大逆周期调节,释放资金约9000亿

9月4日的国常会指出国内经济下行压力加大,要求及时运用普遍降准和定向降准等政策工具,加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度,意味着逆周期调节力度加大。因而此次央行实施降准其实在预期之内,是对国常会精神的落实。

央行表示,此次全面降准释放资金约8000亿元、定向降准释放资金约1000亿元,合计约9000亿。历史上的9月中下旬资金通常偏紧,此次全面降准实施时间与9月税期对冲,有助于银行体系流动性基本稳定。而额外进行的定向降准,有助于针对性缓解之前包商事件对部分城商行负债成本的影响,意在促进服务基层的城商行加大对小微和民营企业的支持力度。

3.降低资金成本,市场化降利率

央行测算此次降准将降低银行资金成本每年约150亿元。在当前新的LPR机制下,贷款市场报价利率的高低取决于两部分,一是中期借贷便利MLF的操作利率,二是报价银行的加点幅度,降准的效果是使得银行的资金成本有所降低,因而有助于银行报价加点空间的下调,达到市场化降利率的目的。

LPR机制改革之后,货币政策传导得到进一步疏通,有助于降低实际利率水平。随着央行推动打破贷款利率隐性下限、把银行的LPR应用情况纳入MPA考核,与以往相比,降准释放的低成本资金,将更加有效地传导到贷款实际利率。对于企业而言,相比于债券市场18年以来利率的明显下行,银行贷款利率下行有限,因而未来银行一般贷款利率存在较大的下行空间。

但同时短期直接下调MLF利率的必要性不大。一方面,政治局会议明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,对此央行官员表示要做到“房贷的增量不扩张、房贷的利率不下降”,新的LPR机制要求个人房贷利率按照LPR加点形成,不得低于相应期限LPR,如果下调MLF利率,或使实际房贷利率下降,引发重新刺激地产的疑虑;另一方面,当前国内猪肉价格创下新高且生猪存栏跌幅仍大,对4季度通胀产生上行甚至破3的压力,物价制约下,央行对降低政策利率也会较为谨慎。因此,引导LPR市场化降利率,同时优化结构,限制房企融资、鼓励制造业和民企中长贷,是更有可能的政策组合。

4.市场利率下行,股债双牛延续

债市空间打开。受制于短端利率稳定,近一个月10年期国债利率在3%的阻力位难以突破,期限利差降至低位、10Y-1Y国债期限利差位于05年以来从高到低的12%分位数。此次降准有利于带动短端利率下行,从而打开长端利率下行空间。目前支撑债市上涨的因素包括海外利率新低、中美利差扩大、国内经济依旧疲弱、货币政策边际转松,四季度债市供需或改善等,制约因素为通胀位于高位。而去杠杆与“房住不炒”政策有利于降低无效融资需求,综合而言,债市长期依旧向好。

股债双牛有望延续。从各类资产的估值水平比较来看,我们认为当前中国各类资产投资价值“股>债>黄金>现金>房”。降准释放资金引导市场利率下行,而市场利率的下行支撑股市估值,加上LPR利率下调降低企业成本,有利于改善企业盈利。综合来看,股债双牛的格局有望延续。

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