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货币利率回升,政策并未收紧

一、货币利率:明显上行

1)上周资金面偏紧。上周央行重启逆回购并加大投放,MLF在等量续作的基础上对中小银行开展115亿元的增量操作,另外实施5月中旬降准的第三次调整、释放长期资金约1000亿元。具体而言,MLF投放2000亿元,MLF到期1885亿元;逆回购4600亿元,OMO净投放量为4715亿元。R007均值上行52BP至2.95%,R001均值上行92BP至2.83%。DR007均值上行30BP至2.76%,DR001均值上行89BP至2.74%。

2)多国开启降息周期。北京时间7月18日,韩国、印尼、乌克兰、南非央行均宣布降息,其中韩国央行降息为三年来首次,印尼降息为近两年来首次。今年以来全球经济增长放缓,各国货币政策偏向宽松,澳大利亚、新西兰、印度、菲律宾等国央行均已宣布降息。

3)货币政策保持稳健。尽管上周央行加大公开市场投放,但受到税期、政府债发行缴款、前期央行净回笼等因素影响,货币利率纷纷回升,隔夜利率从7月上旬的年内最低位回升至7月中旬的年内次高位。我们认为未来货币环境难以更加宽松,主因2季度名义GDP增速见底回升、社融增长稳定、通胀保持平稳。但央行也不至于大幅收紧,这是因为7月以来供需再度放缓,流动性分层问题依然较大。预计税期过后,流动性有望回归合理充裕。

二、利率债:震荡等方向

1)上周债市胶着。金融债收益率曲线延续前一周短上长下的格局、国债收益率曲线呈现熊平走势。其中1年期国债收于2.63%,较前一周上行1.6BP;10年期国债收于3.16%,较前一周上行0.3BP。1年期国开债收于2.68%,较前一周无变化;10年期国开债收于3.53%,较前一周下行0.6BP。

2)供给增加,需求改善。上周利率债共发行3089亿元,环比增加1053亿元;净供给为2217亿元,环比增加2441亿元。其中记账式国债发行1221亿元,政策性金融债发行691亿元,地方政府债发行1177亿元。认购倍数较前一周有所改善,显示一级需求较好。

3)债市震荡等方向。上周经济数据显示,工业和投资拖累2季度经济数据继续回落,而消费表现亮眼,再加上领先数据社融增速稳中有升,资金面边际收紧,债市短期继续步入震荡。但中期来看,海外宽松周期开启,国内地产调控未松,政策不走刺激投资老路,同业刚兑打破有利于无风险利率下行,债市长期仍好。

三、信用债:地产债价值降

1)信用债收益率上行。上周信用债收益率分化,短端继续跟随货币利率上行,长端则小幅下行,期限利差缩窄。AAA级企业债收益率与前一周基本持平,AA级企业债收益率较前一周小幅上行2BP,城投债收益率平均上行1BP。

2)民企接连爆雷。上周新增8只违约债券,均为民企债,其中精功和皖经建为首次违约。民企债今年以来违约率继续上升,6月以后结构化发行受阻,更加剧了部分依赖结构化发行借新还旧的民企的流动性压力,精功和皖经建就是典型,随着后面更多结构化发行的债券到期,或仍有民企出现流动性风险。

3)地产债交易性价值下降。去年四季度起,房地产融资出现实质性好转,境内发债、海外发债、信托等融资渠道都有所放松,地产债信用利差也出现了大幅下行。而4月政治局会议后,房住不炒重回政策重心,地产融资逐步收紧。回顾历史,地产债交易性机会(14-15年,18Q4-19H1)均出现在融资政策放松的背景下,而融资收紧往往导致利差上行(17-18年),未来两三个季度内地产债交易性价值将显著下降,仅剩相对安全主体发行债券的配置价值。

四、可转债:债性估值处于低位

1)转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.33%,日均成交量(包含EB)39.3亿元,环比上升5%。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)也上涨了0.33%;同期沪深300指数下跌0.02%、创业板指上涨1.57%、上证50下跌0.22%。个券98涨2平84跌,正股87涨3平94跌。涨幅前5位分别是蓝标转债(6.52%)、隆基转债(5.67%)、溢利转债(5.2%)、精测转债(5.14%)、天康转债(4.21%)。

2)荣晟环保转债发行。上周荣晟环保转债发行。审批方面好莱客(6.3亿元)转债获批文,石英股份(3.6亿元)、西藏天路(11.2亿元)、索通发展(9.45亿元)、万里马(1.8亿元)转债过会,五洲新春(4.8亿元)转债获受理。此外,上周司太立(9.94亿元)公布了转债预案。

3)债性估值处于低位。上周转债市场震荡小幅收涨,估值也出现微幅回升。行业方面机械制造、电力交运和金融表现较好,医药、可选消费和TMT表现较差。转债市场自7月以来进入震荡走势,我们对其估值情况进行分析后发现,目前转债市场的股性估值处于中等水平,与转债价格基本匹配,因此并没有明显的弹性优势。但目前的债性估值较低,纯债溢价率处于18年以来的低位水平,转债向下空间有限。板块方面,依然建议关注成长和金融行业,同时密切关注个券中报的业绩情况。

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