我们在2019年利率展望中提出全年“利率N字型”的判断，目前来看，去年年底几乎被一致看多的利率债已在春节后出现调整：10年国债和国开债分别回调最多15bp和23bp，“N字型”向上的第一笔已经走出。展望2季度，我们认为“N字型”向下的第二笔正在形成，如果4月如期降准，10年国债收益率可能突破3.0%触及2.9%。
一、经济基本面：尚在下行期，通胀暂无压力
进入2季度，预计以实际GDP衡量的经济增速仍在下行期，但已经逐步接近本轮经济短周期的底部，下滑速度较1季度进一步放缓。内需有望接近企稳，拖累经济下行的主要力量转向外需。
从18年4季度和19年初以来的一系列先导指标来看：(1)最易被政策触达的固定资产投资有望率先企稳，基建投资和房地产建安投资回升，部分对冲制造业投资和房地产土地购置费下滑的负面影响。不确定性在于后续土地购置费下滑的速度和深度，但固投大概率已不是拖累经济的主要因素；(2)随着房贷利率高位回落，一线和强二线城市商品房销售可能转暖，但其余地区压力较大，预计商品房销售面积增速仍在0上下，新开工面积增速也难有起色，竣工增速开始向新开工收敛；(3)消费增速仍然顺周期性回落，但减税降费等逆周期对冲也在展开，预计短期波动不大。
2季度经济基本面的不确定性主要来自于受全球经济景气度下滑和贸易摩擦影响更大的出口，从领先指标看：2季度出口压力较1季度更大，预计2季度出口（美元计价）同比负增长，或成为未来1-2个季度拖累经济的重要因素。
通胀是基本面的温度计。2季度CPI中枢大概率明显高于1季度，但对于货币政策和利率债走势而言，应主要参考非食品CPI和PPI。从指标间传导关系和联动性来看，非食品CPI与PPI相关性较强，虽然二者月度走势并不一定完全相同，但是在季度维度上趋势基本一致（相关性接近0.9）。参考高频数据、领先指标和基数效应，2季度PPI同比中枢可能较1季度小幅回升，其中PPI在4月阶段性快速反弹是主要原因，但5-6月可能再次回落，整体回升幅度较小，2季度非食品CPI上升幅度比较有限，短期通胀对利率暂不构成压力。
二、货币政策：4月可能再次降准，货币维持偏宽松
预计2季度货币政策仍将保持偏宽松的基调，4月可能再次降准50bp。
第一，4月长期流动性缺口较大，预计4月流动性总缺口约1.4-1.7万亿，长期流动性缺口约8000-1.1万亿。
财政资金投放方面，4月是财政缴款大月，但考虑到增值税减税从4月1日开始实行，预计4月税收规模相对往年同期较少。另外，增值税收入与名义经济增速密切相关，按照我们对基本面的判断，今年的名义经济增速可能是前低后高，因此估计4月增值税收入占全年比重为7.5%。结合个税减免等措施，4月税收可较常规情形减收约1000亿，综上假设4月财政净回笼5000-6000亿。
利率债供给方面，按照地方新增债务在4季度前全部发行完毕、1-2季度发行70%的假设，考虑到1-3月发行地方债约1.3万亿，预计4月地方债净融资3500-4500亿。加上国债和政金债净融资2000-2500亿，4月利率债净供给可能达到5500-7000亿。
流动性工具方面，4月17日有MLF到期3665亿。另外3月中旬以来流动性已有小幅收紧，DR007从2月的中枢2.44%回升至2.66%，与政策利率相比已恢复正常水平。
第二，经济企稳之前，货币政策基调不会发生方向性转变，整体会维持在偏宽松的状态。一方面，虽然年初以来社融增速企稳回升，但经济中的体制性、结构性问题决定了在当前环境下，对非基建地产行业、小微民营企业的宽信用仍需要偏宽松的货币政策支持。参考过去10年的情况，在名义GDP增速企稳之前，货币政策基调一般不会发生方向性转变，整体会维持在偏宽松的状态。
另一方面，投资数据的持续修复需要资金支持。虽然基建投资增速已经企稳，但反弹的持续性和高度仍取决于“钱从哪来”这一根本性问题——公共财政的可腾挪空间有限，投向基建的中长期贷款、地方专项债、城投债、非标融资等都需要资金对接。房地产建安投资从逻辑上确实应该较去年修复，但逻辑兑现需要以放松房企融资和房地产交易环节的限制性政策作为配合，对应房地产开发贷、房企发债和居民中长期贷款的资金支持。简而言之，逆周期政策发挥作用根本上需要资金和政策的双重支持。
三、风险偏好和海外因素：风险偏好回落，关注谈判进展
我们在3月19日的报告《回归基本面》中对A股风格切换和美股向下调整进行了提示：
美股方面，“估值修复与盈利下滑之间的对抗正处于不稳定的边缘，联储意外转鸽后的流动性宽松预期已充分定价，年初以来的上涨幅度已兑现利好，当前阶段对美股不再看好，从不确定事件来看，3月下旬-4月美股可能再次向下。”
A股方面，“在前期众多利多因素陆续兑现或面临更新后，预计以估值修复为主的全面普涨可能进入盘整阶段，下一阶段市场风格可能转向以基本面为主导的结构性行情。”
目前以上判断已经初步兑现。
随着A股单边快速走牛的概率降低，风险偏好回落，“股强债弱”的跷跷板效应后续将有所弱化，主导利率走势的主要因素重回货币政策和经济基本面。
此外，近期中美谈判的进展速度低于此前市场预期，短期内不确定性有所升高。虽然我们对达成一致的最终结果仍保持谨慎乐观，但实现结果的路径可能是一波三折，在此期间风险偏好将被持续抑制。如果谈判进展持续不及预期，除风险资产之外，国内乃至全球经济活动也将进入抑制状态，经济基本面的压力更大。
3月美联储议息会议正式确认货币政策转鸽，欧、美PMI数据大幅不及预期，去年中美经济周期错位带来的压迫感今年将有所缓和。随着10年美债收益率快速回落至2.5%以下，中美10年国债利差已经回到60bp以上，是过去6个月以来的最大值，也给2季度国内利率打开下行空间。
四、维持利率“N字型”判断
我们在年度报告《胜而后战：2019年中国宏观经济和策略展望》和《2019年利率展望：牛市下半场非坦途》中指出：
“2019年，利率仍有30-40bp的下行空间，但路径并非坦途，全年利率走势可能呈N字型：1季度波动向上，2季度重新回落，3季度底部震荡，4季度面临回调压力”；
“预计中美利差对国内利率的制约有所减弱，2季度利率或将重新进入下行通道，10年国债收益率的低点在3.0左右”。
目前利率“N字型”向上的第一笔已经走出，综合对经济基本面、货币政策和风险偏好的分析，我们维持上述判断，利率“N字型”向下的第二笔正在形成，但空间不及18年4季度。如果4月如期降准，10年国债收益率可能突破3.0%触及2.9%，较目前尚有20-30bp空间。
