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A股:投资者信心仍未恢复

上海交大高级金融学院金融学教授钱军近日就一年前的A股股灾、股市前景及注册制接受了FT中文网专访。他认为,股灾一年后,投资者信心仍然缺失,基本面也不支持一轮大幅反弹。但他指出,中国股市目前最缺的不是一个大牛市,而是市场化和规范化。以下是整理后的采访文字实录:

A股大幅反弹既缺基本面支撑,也缺信心

问:A股股灾一年之后,最近的波动又很让人揪心。很多人担心,中国经济好的时候股市也不怎么样,经济不好会不会让股市更差。但还有一些人觉得,中国股市与中国经济本身就是脱钩的,经济不好,股市不一定不好。您怎样看?

钱军:在中国股市与经济的脱钩问题上,我做过学术研究。我们比较了中国中长期的GDP增长,和中长期(三年以上)股市上的收益。在世界上很多国家,这两者的关联性是非常高的,而在中国,这个关联性小到在统计上可以忽略不计。通常而言,股市走势要看所谓的“fundamental”——基本面。但中国股市看的不是基本面,而是政策。

从去年七月份股灾到现在,A股总体没有出现大幅度的回调。我觉得有几点原因。

第一个,没有支撑大牛市的基本面,这个没有变。中国上市公司中还是有很多亮点,尤其是创业板里面有很多亮点。但是去年最高点的时候,创业板的市值太高了。企业基本面从2014年底到现在没有什么大的变化,跟中国经济一样都不是那么的好。

我自己的判断是,上证综指如果到达3000点以上,就没有基本面的支撑了。

但为什么以前有政策就上得去,现在上不去了?主要是股民信心不在了。去年股灾,或者“异常波动性”期间,政府采取了一系列非常规措施,但我不觉得,这些措施让投资者的信心,尤其是散户的信心,回来了。美国股市以机构投资者为主,机构投资者会理性分析,只要觉得股价低到了一定程度,就会进来。而中国股市以散户为主,即使政府大规模入场“救市”,也很难把这么多散户的信心重新扶植起来。

第二个很重要的因素是汇率问题。现在很多人预期人民币会贬值,而且不论居民还是企业,都有国际配置的需求。去年下半年,每个月中国跨境资金都是净流出。资金对于股市非常重要,如果投资者信心不足,资金一部分往外流,还有一部分进入房地产,这些结合起来,对股市的冲击就很大。

现在的中国股市,我感觉就像一个皮球在一个假想的空间里弹跳,上也上不去,因为没有支持上升的基本面,下也下不来,因为下面有一个人为的支撑。但总的来说,负面消息基本上我们都看到了,也体现在股价中了。如果让我给投资建议,我会说,如果再出现比较大幅的下跌,倒是一个好机会,但我实在无法同意一些人说的,今年下半年会有一千点的大幅反弹。我看不到这样的反弹。

银行业对中国金融稳定的关键程度远大于股市

问:中国政府或者监管者出手救市的理由通常是,如果任股市继续下跌,可能导致金融稳定性出现问题。从您的研究来看,股市波动跟金融稳定性之间究竟有什么样的关系?

钱军:这是一个非常重要的问题。股市是金融体系的一个板块,但在中国金融体系中,股市不是最大的一块。在去年中国股市的异常波动之后,有人做过统计:把股市从最高点跌下来以后产生的所有损失,摊到中国家庭上,平均损失是非常小的。

在金融体系中,银行板块比股市的规模要大得多,它积聚的中国企业、政府、家庭的财富是最大的。银行对企业的融资功能,也比股市重要很多。

此外还有房地产。中国家庭的财富,尤其是沿海一线城市,很多都体现在房产上。一线城市的房地产市场,哪怕只出现10%的波动,给中国家庭造成的财富损失,也远远超过股市。

所以,要在中国预防金融系统性风险,底线是银行。如果发生金融危机,一定从银行业爆发。银行如果觉得房地产很危险,切断房地产贷款,那么房地产就会出大问题;如果觉得企业风险过高,减少放贷,就会直接影响到实体经济。所以说股市出问题,不一定有系统性风险,而如果银行出问题,则肯定有系统性风险。

所以去年那个情况下,到底应不应该救市?我的回答是,如果股市进一步下行,真的会导致银行体系出现严重的流动性问题跟坏账问题,那么我肯定支持救市。当然救市的方法是可以商榷的。去年有很多误解,说,美国也救市啊。但美国救市时,不是把钱砸在股市里,而是选择向大的风险性机构注资,做法完全不同。

问:那么什么时候股市下滑会导致银行出问题?

钱军:这是一个很好的问题。股市与银行之间的一种重要关联,叫做股权质押。很多上市公司从银行贷款时,以股权做为抵押品。这些公司的股价一旦下跌,抵押品价值下降,这些贷款就会出问题。如果股权质押的范围非常大,那么股市如果再下降个20%,就可能引发银行体系的风险。

那么中国股权质押的规模到底大不大?我持怀疑的态度。很多银行高管告诉我,规模不是很大。首先,就算把上市公司全加起来,在中国经济产值里也只占20%,而且它们银行贷款的抵押品也不完全是股权。我的判断是,股权质押的规模,还没有大到会引发银行危机。

股市与银行的另一个关联,是理财产品。最近我做了一个学术研究,研究了25家中国最大银行发行的所有理财产品,规模非常大。去年股市有一个很重要的现象叫“场外配资”,银行的理财资金肯定通过各种渠道进了股市。如果银行的大部分资产加了杠杆进入股市、又在股市中有损失的话,对银行也会是重大打击。但是你可以看到,很多银行理财产品进股市的时候是分层的。银行的很多资产都是senior,也就是最高那一层,也就是说,最后他们的损失是很小的。所以,从理财产品的角度来说,我也不觉得去年7月股市下跌对银行的影响程度,已经到了必须救市的地步。

还有一个非常重要的关联,就是信心。如果一个国家的老百姓觉得本国的货币要跌,那么他就会变卖所有的本国资产、股票、房产,而且会去银行取钱,换成美元。这时候股市的下跌可能成为导火线。投资者会担心,今天是股市跌,明天就是房地产跌,我所有的资产可能都会跌,全都换美元才保值。所以说金融体系的板块有关联性,一个板块出问题后可能会迅速扩展到其他板块。如果投资者的信心没有了,他们可能就会做一些非理性的动作。

现有发行制度不改,上市那天可能就是企业下坡路的开始

问:那么现在要怎样重建投资者信心呢?

钱军:我觉得有两方面,第一个靠监管部门,第二个靠股民自己。

监管部门,尤其是证监会,对市场负的责任,就是做好裁判。如果上市公司造假,就按照法律惩罚严惩。如果有内幕交易,按照法律严惩。

而首先不该做的就是,证监会没有责任和义务制造牛市。在2008年金融危机期间,不管谁做美国证监会主席,美国股市能好吗?相反,2007年中国股市大牛市、美国大牛市泡沫的时候,换谁去做证监会主席,股市都会上涨。以股市业绩来评判股市监管部门,是一个非常错误和非常危险的事情。

问:现在大家都把希望寄托在注册制的推出上。注册制就能解决中国股市的所有问题吗?

钱军:中国的股市和经济发展之所以脱钩,最核心的问题,是上市公司结构。太多的上市大企业,都是产能过剩企业,都是应该萎缩的企业。这样的企业在A股,尤其是在上交所,占了大头。创业板有很多好公司,但是把创业板全部加起来,也比不上上交所里几个超大型企业。难道中国没有大型的、新兴的、创业的消费型公司吗?有啊,BAT(百度、阿里巴巴、腾讯)。但是这些公司都不在中国上市,都在香港和美国上市。

比如说京东,它想在A股上市都不行。A股上市要求是,交材料之前,连续三年,不能亏一分钱,而且对净资产和规模都有要求。京东达不到这个门槛,中国股市不欢迎。但美国股市就欢迎这样增长型的企业。所以,很有意思的是,如果你把刚刚上市的中国企业和美国企业比一比,中国企业非常牛,而美国企业很多都亏损。那么,美国证监会都是一帮无能的人?或者美国的投资者都是白痴吗?不是的。美国大量的上市企业,处于新兴行业,现在不挣钱,但投资者看重的是它未来的增长空间。

而在中国,一家企业要上市,利润率要高到一定程度,而且规模要大。那么最符合上市条件的,必然是成熟行业的大企业。上市的那一天,就是这个行业的顶峰,往下就是下坡路,没有别的。因此,实行注册制有两个核心,一是去业绩门槛,二是去行政化。

注册制想要真正成功地实行,需要很多相关条件:信息披露、执法、对上市公司的教育、对投资者的教育,让他们正确理解什么叫注册制。

现在有很多对注册制的误解。比如有人说注册制没有门槛了,什么样的企业都能上市,洪水泛滥,股市会大跌。不是这样的。注册制取消了业绩这个门槛,但信息披露的门槛、合法合规的门槛,是很高的。阿里巴巴在美国上市的报告,就被打回来好多次,要它解释清楚公司的治理架构,包括所有的关联效益,要讲清楚什么资产上市、什么资产不上市、跟大股东有什么关系、商业模式有什么风险,等等。

在这样的情况下,公司就会花更多的时间在把企业做好,把信息披露好,而不是把时间和精力放在准备上市材料,准备那个业绩,或者去找某些人开通一个通道,或者花时间花钱去买一个壳,这都是中国股市的奇葩现象。

中国目前的上市是一个行政过程,而不是一个市场过程。所以我觉得,并不是说注册制可以改变中国股市里所有的问题,但它是最重要的必要条件。中国股市最重要的发展方向,不是什么时候有牛市,而是怎样规范化。而规范化最不能缺的,最紧急的,就是注册制。

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