由2014年开始，欧罗区、瑞典、丹麦、瑞士、日本先后实行或加强负利率政策。政策实施以来，未见有大量市民提取现金，市场跟负利率似乎相安无事。经济学者遇上怪现象，先要解释前因，才去推断后果，但综观香港的一些经济评论，已论定政策为“扭曲”、“乱象”，语不惊人誓不休。最搞笑的，是有专家见政策推行后股市下跌，于是认为政策是大错。这种股市升跌定货币政策优劣的方法，很有财演之风，但不是经济解释，更无助了解现象。
差不多一年前，我在友报专栏写了一篇《负利率之谜》，简单解释了负利率何以能够实行。见今天奇谈怪论四起，惟有旧话重提，讲解负利率的经济基础。
教科书与现实有小距离
刚才提到的负利率政策，指的不是市场上借贷的利率，主要是银行在央行存放储备的利率。政策的目标，是令银行水浸的成本上升，透过银行体系将储备的负利率“转嫁”给顾客；一般存户面对负利率，大家不再得个“储”字，提早投资消费。教科书的答案是这样的政策不可行，因为利率变成负数，市民大可以手持现金，放枕头底床下底饼乾罐，也不用放到银行蚀本。于是有所谓的零息下限（zero interest lower bound），货币政策陷入流动性陷阱（liquidity trap），利率再减也没有用处。
教科书的答案只是大概对，负利率其实一直存在。到银行开户口，存款低于某个数字要收取手续费，就是负利率。到银行处理户口事务，分行少、人手少，排队费时失事，也是负利率。银行要再减利率，将免手续费的要求提高，取消分行减少人手即可。负利率能够存在，市民蚀本也心甘情愿存钱到银行，究其原因，是持有现金也有其成本。最简单的，是手持现金有被劫的风险。除了贪官，相信没有多少人会安心在家中摆放大量现金。
随着科技进步，信用卡、八达通流行，网上电子交易兴起，一个普通市民利用银行户口转账、还卡数、交电话费是例行公事。试想象在香港生活中所有交易要以现金进行有多麻烦？
货币政策难改投资意欲
然而这个持有现金的成本，虽然因时因地有所分别（如在某些国家现金较流行），但重要性有限，所以负利率政策难超过百分之一，距离教科书的零利率标准不远。持有现金的成本将央行货币政策的空间扩大了一点，而利率由零变负，也只是减息而已。
负利率能否“刺激”经济？首先，负利率鼓励借贷，是为了增加市场上贷款的供应。可是，市场对贷款的需求似乎一直低迷，而投资意欲低，不是货币政策可以改变。
因时制宜与守规则之别
不论负或正利率，也视乎政策是否短期措施。若然央行讲明负利率是特别手段，预期不会持久，那政策的效果将非常有限；若央行承诺在某些目标未达到之前，将维持负利率，那政策的威力便较大。这就是政策因时制宜（discretion）和守规则（rule）之别。
去年美国众议院通过《联邦公开市场委员会政策规则要求》（Requirements for Policy Rules of the Federal Open Market Committee）的法案，最近得到一班明星级经济学家签名支持（包括几位诺贝尔奖得主、货币经济专家、联储局前高层等）。法案要求的，正是联储局清楚解释货币政策遵从的规则，例如明确指出一些会参考（或不参考）的经济指标，联储局如有偏离或异动，则有责任向公众解释。一众经济学家公开支持，是因为法案令联储局更为独立，只需跟从规则，免除“非常时期非常手段”的政治压力；规则清楚，亦可减低市场的不确定性，更容易预计联储局的下一步行动。
联储局守规则有实际困难
理想如此，要联储局守规则仍有几个不易解决的实际困难。第一，联储局的失业率目标由6.5%一直下降，已跌破5%，劳工市场是否“饱和”天晓得。失业率是否仍是实质经济状况的可靠指标？不只看失业率，劳工市场的所有数据一并参考，是否含糊得令规则失去意义？还是利率政策只看通胀？
第二，联储局最近常常提及的“全球经济环境”，所指为何任你讲，是否不应作为货币政策的准则？
第三，回应本文的主题，如果经济指标够差（如出现轻微通缩），联储局能否跟随丹麦、瑞士等国，实施负利率政策？
联储局会否跟随大势放松货币政策，走回头路减息，甚至加入负利率的行列？这是今年全球经济最有趣的课题。
