又是一个不太平的12月，原本准备进入度假模式的全球金融市场被过去几个交易日卢布的波动所震撼，自美元/卢布在12月首个交易日突破50之后，半个月时间内，卢布一路狂贬，并在12月16日一度接近80的高点，完全无视俄罗斯央行在12月11日和15日连续两次750个基点的大规模加息。当然卢布此轮的贬值从今年初就开始了，但贬值真正加速是由今年夏天乌克兰危机恶化，西方国家加大对俄罗斯制裁开始的。
我们认为此次卢布危机导火线其实并不完全由经济因素所导致，事实上卢布的此轮下跌是发生在俄罗斯经常账户好转的大环境中，俄罗斯经常账户顺差占GDP比重在过去四个季度持续好转，由2013年四季度1.6%的低点复苏至今年三季度3.0%。因此，此轮卢布贬值更多是由政治因素（西方制裁扩大）触发的，当然近期油价的大幅下滑则成为压垮卢布的最后一根稻草。
相约九八？近期卢布的走势，也使得1998年导致俄罗斯最终债务违约的那场卢布危机的记忆重新浮现。回顾1998年，当时引起卢布危机背后的因素和一般的新兴市场危机没有两样。首先，1997年在亚洲蔓延的金融危机影响了新兴市场国家的投资情绪，卢布也受到了投机客的攻击。其次，金融危机后油价的快速下滑对俄罗斯财政带来了压力。当然最重要的还是俄罗斯在外债高筑的情况下试图用有限的外汇储备来扞卫其固定汇率制度。
和1998年相比，短期内来看，至少有三点变化让我们相信目前的危机还不至于最终演变成债务违约。
首先，俄罗斯早已放弃固定汇率制度，此次卢布的大幅贬值本身也是浮动汇率制度的产物，虽然近期油价大幅下滑，但卢布的大幅贬值使得油价以卢布计价并没有出现显著下滑，这对俄罗斯平衡财政预算来说不是个坏消息。
第二，俄罗斯金融稳定性较1998年大幅提高，尽管目前俄罗斯的外汇储备在过去几个季度大幅下滑，但截至11月底还拥有3600亿美元的规模，而根据穆迪的预测俄罗斯政府机构和企业未来一年到期的外债规模大约在1300亿美元，俄罗斯的外汇储备足以覆盖目前的短期债务。
当然更为重要的是，新兴国家之间的战略互信和互助机制已经形成，从今年7月签署的金砖国家应急储备安排条约的签署到近期中俄双边货币互换，都为俄罗斯提供了额外一层的防护墙。
关注政治黑天鹅鉴于俄罗斯经济总量不大以及出口结构单一，理论上来说对全球经济格局的影响有限。而近期卢布大幅贬值也将使得以美元计价的俄罗斯经济总量进一步萎缩，很有可能使得今年俄罗斯经济规模跌出全球十大，间接削弱俄罗斯的经济影响力。当然，俄罗斯的危机永远不能只从经济角度来看，更多还要从政治角度来看。俄罗斯“战斗民族”的声誉并非浪得虚名。俄罗斯可能是过去100多年来经历最多次革命性变化的西方国家，从沙俄到一战到布尔什维克到二战到冷战再到苏联解体，俄罗斯民众对短期经济冲击的承受能力是很强的，光靠经济压力压垮俄罗斯并非易事。这从西方加大对俄罗斯制裁后普京总统支持度不断上升一跃成为男神可以看出来。
过去一百年来，俄罗斯几次重大革命都是发生在俄罗斯对外战争失利后，譬如1905年的日俄战争以及苏联入侵阿富汗等。因此，历史教训也会迫使俄罗斯政府不会轻易妥协，并且可能继续通过对外强硬的姿态打民族主义牌来转移国内经济压力，这可能会成为明年的一个黑天鹅事件。而上周一驾从丹麦哥本哈根起飞的北约航空飞机被迫更改航线避开一驾俄罗斯军事情报飞机也显示了俄罗斯政治上以攻为守的态度，这值得市场的关注。
对中国的考验和警示此次俄罗斯的危机对崛起中的中国既是考验也是警示。从考验角度来看，这是中国加大金砖国家合作后，新兴国家跨国际金融稳定体系首次直面的大考，如果这场考试失败的话，可能会间接影响市场对中国稳定新兴市场能力的信心，这可能不利于中国一路一带战略的推广并可能导致市场对新兴市场国家重新定价的风险。从警示角度来看，卢布贬值和近期人民币小幅贬值背后的因素有相似性。
我们认为企业不断囤积美元是导致两国货币出现不同程度贬值的主要诱因。中俄两国企业过去几年在国际债券市场上是非常积极的两个团体，笔者也曾记得俄罗斯企业来新加坡发行新币计价债券的情况。在享受了几年低利率的政策红利后，随着美联储加息在即，企业对美元的偿债需求正不断上升。只是俄罗斯受困于政治因素，一脚踏空直接跌入卢布大跌加剧企业囤积美元从而加大卢布贬值的恶性循环当中。
当然，中国情况与俄罗斯不一样，中国经济结构多元化和政府掌控能力之强都使得中国不会陷入类似的困境中，不过随着企业偿债压力加大，明年人民币波动可能会有所加大。总体来看，我们相信，此次的卢布危机在经济上是可控，但是投资者更要关注政治上可能出现的黑天鹅事件。
