七年前，刚刚成为联邦储备局理事的杰罗姆·鲍威尔，成为了推动货币政策正常化的三剑客之一。由于他的努力，时任联储主席伯南克在2012年的JacksonHole年会上正式提出tapering，收缩联储资产负债表的大幕徐徐拉开。
一年半前，鲍威尔取代耶伦成为新一任联储掌门人。他是近三十年来第一位没有经济学学位的联储主席，与竞争对手约翰·泰勒相比，鲍威尔被认为更温和，更听特朗普的话。然而，就是这位鸽派甫一登场便改变了耶伦只说不做的作风，连续每季度加息，直至第四季度股市债市连环崩盘。
如今又在JacksonHole，鲍威尔纠结地发表了他作为联储主席的第二份主旨演说。他不想逆转了自己启动的货币政策正常化运动，逆转了自己主持实施的加息程序，但是又不能决然否认美国进入QE 2.0时代。拿出联储公开市场委员会去年三月的会议纪要、利率点阵图和鲍威尔的记者会言论，和今天的政策言论相比相差十分大。
与当时的美国经济相比，其实现在的情况没有那么差。当然当年美国经济挟特朗普减税之势，增长速度超快，如今经济增长回归正常速度，但是就业市场依然强劲，房地产市场开始回暖，唯有企业情绪受到全球贸易前景的冲击，投资意欲不高。只要消费者收入状况稳定，暂时看不到美国陷入衰退的困境。甚至联储关注核心通货膨胀和PCE，也处在正常浮动范围内。
既然美国经济和通胀仍处在相对平稳的水平，为什么鲍威尔在货币政策上如此纠结呢？第一个原因他自己已经讲出来了——海外环境存在巨大不确定性。贸易政策并非联储所能控制的，但是却可能给全球经济带来巨大的冲击，也可能对美国经济带来负面影响，甚至触发系统性风险。第二个原因他已经做出来了。由于联储的持续加息，去年11月美国股市债市暴跌，资金成本暴涨，逼迫联储紧急出动，提出对加息时机有“耐心”。最近的资本市场动荡，也令货币当局担心潜在系统性风险。第三个原因他一定不会说。美国总统特朗普再三通过推特批评联储政策，矛头直指掌门人鲍威尔。鲍威尔自己没有出声，但是四位前联储主席就联手发表署名文章，要求联储的政策独立性，这在美国历史上是前所未有的。
如果上述原因令鲍威尔踌躇犹豫，第四个原因就是压在骆驼身上的最后一根稻草，其它央行已经站在QE再出发的起跑线上了。欧洲经济火车头的德国经济出现了负增长，欧洲央行在九月铁定重启QE计划，而且力度可能很大。英国的硬脱欧风险与日俱增，英格兰银行正在作相应的准备。中国最新数据显示经济的下行风险并未消减，稳增长稳就业取代去杠杆强监管成为新的政策目标。
全世界刮起的新一轮货币宽松之风，将美国之外的国债市场中71%的主权债券利率拉入负值，连德国三十年期债券利率都成为负利率了。无风险证券收益率大面积陆沉，对于资本市场，是一次生态环境的改变。保险基金、退休年金，均有长期的资金开支，但是名义回报却消失了。这个趋势，加速了资金涌入仍有正回报而规模又足够大的美国国债市场，这个触发了最近这轮美债牛市，也将已在高位的美元汇率进一步推升。
如果联储继续坚持美国并没有进入新的减息周期，海外资金可能铺天盖地地涌入，美元汇率可能迅速扯高，美国的货币环境因此出现改变。资金流入对于美国经济未尝不是好事，但是其过程必须控制，潜在的风险也必须妥善处理。于是今日的鲍威尔，要打倒昨日的鲍威尔。
