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比特币、黄金与本征价值

随着比特币价格疯狂增长,专业的金融分析文章(而非唯恐天下不乱的网媒)也开始出现了对于比特币价值的讨论,其中有几篇有提到所谓的本征价值(intrinsic value)。在金融理论中,一个资产的本征价值来自于该资产所有未来预期会产生的净现金流的现在价值的总和。根据这个理论:

“一栋房子的本征价值,来自于这栋房子未来所有预期会产生的租金,扣除管理和修缮等支出,根据这样的净现金流波动的风险(依空租率、逾期率等估算),折扣到现在的时间点加总而得。

一支股票的本征价值,来自于这支股票未来所有预期会产生的现金股利,根据每笔预期现金股利的风险程度,折扣到现在的时间点加总而得。

一张债券的本征价值,来自这张债券所有未来的利息收入,以及到期偿还的本金,根据利息和本金全额支付的可能性高低,折扣到现在的时间点加总而得。”

本征价值代表的是在完全理性、完全流通的金融市场上,一个金融资产应得的估值。市场交易价格不一定会接近本征价值——事实上市场价格大多数时候是背离本征价值的——但如果没有本征价值,市场将只能凭空交易,没有一个核心根据。

在这个理论下,一栋房子不管是自住,还是出租,还是闲置,本征价值都来自于这栋房子“假设为出租”所能产生的预期未来现金流。如果一栋房子因为某些原因(例如列为古迹)而永远无法出租收益,也无法取得其他的现金流(例如欧盟补助),那没不管这个房子位于多么精华的地段,盖得多么富丽堂皇,其本征价值只能是零(甚至是负的,如果考虑到保养费用)。

如果是股票的话,假设公司因为某些原因,尽管很赚钱,但却永远无法发行现金股利,那么这间公司就算现金水位节节攀升,其股票价值只能是零。

同样地,如果有一档债券是由小国发行,结果因为发生军事政变,新政府永远冻结所有资金外流,那这档债券对于外国的持有者的本征价值就会变成零。

总结来说,如果一项资产未来不会产生任何净现金流,那么其本征价值就是零,甚至是负的,如果我们把营运和交易之类的成本都算进去的话。

根据这个理论,比特币的本征价值为零,因为比特币本身不是一个会产生未来净现金流的资产,不管比特币的市价涨幅多么惊人。

人类历史上有另外一个历史悠久的资产和比特币有点像,那就是黄金。

全球黄金的每季需求量(单位:公吨,撷取自Statista网站)

上图是2014年到2016年全球黄金的每季需求量,单位为公吨。这些黄金需求量的需求原因由下到上分别为科技工业应用(浅蓝色)、投资(深蓝色)、珠宝(灰色)以及央行黄金储备(红色)。

这四种需求中,只有科技工业应用(浅蓝色)是真正会产生未来现金流的。

举例来说,因为其不锈且易塑形的金属特性,自古以来黄金广泛被用在填牙上,这些黄金将反映在填牙治疗的帐单上,赚得附加价值。以半导体业来说,台积电所采购的黄金,将会被加工为封装接线(bond wire),在最终的晶片单价中赚得额外的附加价值。其他的科技工业应用包含太空、玻璃等,这些应用都会以产品加值的方式,产生个别的未来净现金流。

而投资、珠宝以及央行黄金储备则不会产生这样的净现金流。针对黄金的投资是零和赛局,交易黄金赚到的和赔掉的现金总额是相抵销的。珠宝本身没有产生现金流的能力,其增值或者贬值也是买卖双方的零和赛局。央行储备更是非关现金流,储备水位虽多有公式或者甚至法律依据,但这些公式和法律根据的也是“历史经验”,这些储备黄金本身不事生产,不会产生任何经济加值和净现金流。

了解这些后,我们会看到唯一会产生经济加值和净现金流的科技工业应用,其每季需求相当稳定(柱状图最底下浅蓝色的部分),大约落在80公吨到90公吨之间。但其他三种需求的波动性就很大,而且投资和珠宝应用对于黄金的需求远高于科技工业应用。事实上就算是其他三种应用需求量最低的2015年第2季,科技工业应用也只占了总体需求的不到10%,在需求最高峰的2016年第1季,科技工业应用更是将到6%左右。

换言之,不管经济好或坏,联准会利率高或低,这个世界对于黄金的需求里,绝大部分都和能够产生未来现金流的科技工业应用无关,因此黄金的价格主要取决于市场上买卖双方的交易动态,而非经济学上的基本供需。

过去20年的黄金价格(美元/每盎司,撷取自Goldprice.org)

上图是过去20年来黄金的价格。可以看到1998到2000年的达康泡沫期间,以及2000到2003年泡沫破灭以及恩隆会计丑闻案期间,金价大致上维持相同水准,并不受股市高低影响。尔后金价开始走高,有些读者也许会认为是因为联准会大幅降低利率用力印钞票,人们担心通膨而将资产配置往黄金。但事实上2004年开始联准会逐步将利率从1%调高到2007年高档的5.25%,这段时间金价反而是上涨的。随后由于次贷风暴,联准会迅速将利率降到接近0%,并追加量化宽松,将基本货币供给量推升到前所未见的程度,但金价反而在2013年开始下滑,这也让放空次贷风暴一战成名的约翰・鲍尔森从避险基金王座迅速跌落——他在2009年后转而重赌金价将会长期上涨,基本理由正是联准会印钞太多。

经济价值有限的黄金,为什么会有这么大的非经济性的需求量,乃至于成为资产配置的一种类别?这牵涉到人类几千年来对于黄金的心理层面的着迷,有兴趣的朋友可以参考金融作家Peter L. Bernstein所著的《黄金的力量:一种着迷的历史》(The Power of Gold:The History of an Obsession)。这里我们只需要知道:一个没有经济产出和未来预期净现金流的资产,仍然有可能因为某些原因,成为市场上交易的对象,但其价格机完全取决于买卖双方的意图,而无基本面的本征价值支撑。

过去六个月来比特币平均交易成本从$3.5上涨到$55(撷取自bitinfocharts.com)

这正是比特币的现状。比特币取代货币的论点已经是一个笑话,区块链交易成本低的论点也因为投资人对于比特币的狂热而被逆转(见上图),所有比特币有潜力促成的金融和经济革新,都被淹没在投资人疯狂的投机炒作里,比特币的价格就像是黄金一样,无关基本面的本征价值,只关于买卖双方的交易动能。

本文截稿的前一天,比特币(乃至于所有加密货币)经历了这波疯狂爬升以来最大的快速下跌,一度从最高点的$20,000回跌到$15,000左右。所有疯狂追逐比特币价格高涨的新闻媒体,自然也见猎心喜地疯狂报导“泡沫破灭”。

比特币过去一个月的价格走势(撷取自Coindesk网站)

事实上比特币到底是不是泡沫,或者这个泡沫到底是不是正在破灭,都不是重点。重点是大家可以看到比特币大幅回跌是非常突然的事情,尽管许多媒体揣测其背后的原因,事实上是:一个没有经济基本面和本征价值的金融资产,要上涨和下跌都是不需要原因的,当市场情绪偏多,价格就会疯狂上涨,市场情绪偏空,价格就会突然下跌。

总结来说,比特币很有可能会成为像黄金一样的存在,其价格取决于多空双方的“信念”,其存在有着资产配置的风险分散效果,但是所有应用上的更大理想,像是智慧合约以及分散式帐本的优点,就别再想了吧!

在人类的贪婪前,一切理论都是没有意义的。

 

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