经验丰富的风险投资人深知，不是每一个估值超过10亿美元的“独角兽”初创公司都是真实的，其中的一些存在估值泡沫。
根据英属哥伦比亚大学教授Will Gornall和斯坦福大学商业教授Ilya A. Strebulaev的研究，“独角兽”公司的平均估值比公允价值高了49%左右，其普通股平均被高估了59%。
在他们研究的116家“独角兽”公司中，有近半企业（53家）在重新进行评估后估值缩水，失去了“独角兽”地位，其中13家被高估的程度甚至超过了100%。
那些“虚胖”的企业估值是如何膨胀到“独角兽”水平的？上述两位教授称，秘密隐藏在投资合约里，在复杂的股权结构里。
创业公司们通常每一到两年就开展一轮融资，通过售卖内部股份筹集外部资金。这些股份不同于上市公司发行的普通股或者优先股，是特殊权益股。
由于这些特殊权益股的存在，很多创业公司的财务结构很难被搞懂。结果就是估值过程不透明且复杂。
首先，投资创业公司的人用资金换取来的是可转换优先股，既能以期权转换成普通股来兑现上涨潜力，也能提供向下保护。
其次，不同公司对外出售的股份是不同的，即使同一家公司，在不同融资回合之间出售的股份都是不一样的，它们代表着不同的现金流权益和企业控制权。
在下行保护方案中，确定现金流权益对大部分公司财务来说至关重要。而风投支持的创业公司所发行的不同类别股份通常在价格下跌时有着截然不同的收益。
具体地说，不同类型的股份都有着不同的保证收益，这些收益在兑现时按照资历进行有序排名，优先股先于普通股，较晚发售的优先股优于较早发行的优先股。
风险投资行业通常使用的主要估值指标为交易后估值（post-money valuation），它是用最新一轮融资中充分稀释后的普通股股数乘以最新股价计算而来的。
无论是风投业内人士还是外行，普遍认为交易后估值就等同于公司的公允价值。
然而，这种估值计算方法用在上市公司身上非常合适，因为它能产生经股本计算的市值。但用在尚未上市的风投支持的创业公司身上就错了——这种估算方法忽视了类似于期权的可转换优先股，并且夸大了普通股和早期发行的优先股甚至整个公司的价值。
还有很多招数可以用来推高估值。比如，如果创业公司允诺给投资人足够的好处，或者说优惠的待遇，就可能在融资中获得估值增加。生鲜食品配送商Blue Apron就向2015年的投资人给出了股价打折的优惠，从而换取了20亿美元的估值。
这份研究报告称，初创公司用以在一轮轮融资中推高股价以获取更多资金的“小工具们”往往以牺牲员工和早期股东的利益为代价，有时这会大幅降低其所出售的股份的实际价值。
在两位教授看来，比较“好用”的工具之一就是给投资人的优先清算权（liquidation preference），它能保证在发生收购或其他退出时的最低支付额。他们认为，优先清算权可以令创业公司估值的夸大程度最高达到94%。
