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特朗普的汇率影响脉冲在弱化

引言:随着特朗普政策和美联储加息效应的弱化,里根时代的超强美元很难再现,由此推动的英镑、欧元贬值幅度亦将有限。

美元:“里根式”强美元难重演

分析美元走势,要先拨开美元指数的波动迷雾看清楚市场买美元的核心逻辑,其实国际投资者买美元的理由有三个:美国经济走强、美国利率走高、美元需求上升。

再拨一层,美国经济方面其实买的是特朗普效应,美国利率方面买的是加息节奏的进一步趋快,美元需求方面买的是资本回流美国。

后续来看,由于去年底超买太多,目前这三条逻辑中,特朗普政策和加息的效应是边际弱化的,资本回流也尚看不到迹象,因此若没有超预期政策,美元很难突破去年12月下旬三大逻辑同时强化时的顶点。

从长期经济周期视角来看,并没有超强的美国经济支撑超强的美元。美元指数和美国经济占全球比例的走势很一致。可以将美元看成是全球对于美国经济实力的一个综合定价,130、120的超强美元时,美国GDP占比全球30%~40%;目前美国经济占比仅为20%左右,但美元指数已经明显超跑经济占比,出现背离。

从利率周期视角来看,利率对美元的长周期支撑有限。汇率的背后,利率是重要因素,利率的背后,需求是本质因素。

美国过去30年利率下行的长期结构性因素并未发生反转,包括人口结构拐点、城镇化率高峰已过、重资本工业占比持续下滑等。眼下美国政策重心由货币政策转向财政政策在短期内会提升需求,但很难将目前的利率位置定义为长周期拐点,因此反弹幅度有限,对美元的长周期支撑也有限。

年内短期来看,3月虽然加息已落地,但是市场预期的更为紧缩的信号并未出现,2017年余下时间隐含加息次数相对去年12月并没有改变(维持在3次),这等于盖上了市场想象空间的天花板。

从特朗普新政的视角来看,其减税收、兴基建、扩军费及贸易保护主义的组合勾勒出了一个较为激进的财政扩张蓝图,在未来十年可能提升一倍的平均赤字率,造成总计4.8万亿美元政府债务冲击。

预计前一两年减税刺激效应明显,可在一定程度上抵消贸易保护主义对于经济的冲击,但随着减税效应的消散,贸易保护主义对经济的副作用将逐渐凸显,从第三年起经济会有一个为期两年的明显回落。

特朗普整体政策框架很难保证财政盈余和经济效果,且政策整体过会难度较大,未来美国债务压力有望突破二战以来的历史高点。就美元后市而言,随着市场认知的回归,市场情绪将趋于冷静。

综上,美元指数随3月加息落地短期见顶,2017年将大概率随加息周期在年内呈现M型走势,总体略上扬,但是并不存在中长期一致走高的逻辑,因此很难再现里根时代的超强美元,103~104是个很强的压力位,推动英镑、欧元贬值程度有限。

英镑:无持续贬值基础

从长周期经济基本面来看,英镑没有继续贬值的动力。

历史数据证明,过去30年间,英镑兑美元汇率的走势和英美经济的相对走势大体一致,再次印证在汇率机制弹性化的情况下,两国汇率是两国相对经济的一个定价。

但过去两年,英镑兑美元已贬值20%左右,同一时间段内英美GDP之比却在中枢范围内波动。这说明英镑兑美元汇率已经明显偏离实体经济,未来大概率缺乏贬值基础。

从短中期经济基本面来看,英镑已经明显超跌。

短期来看,英国经济形势开始回暖,2017年1月制造业PMI为55.9,远超“脱欧”后的最低点48.3,高于“脱欧”公投前的52.4。

去年6月脱欧前后,英国央行曾经不断警告“脱欧”可能带来负面冲击并将2017年预估增长率由2.3%下调至0.8%。如今调高经济增长预期说明英国央行认为“脱欧”对英国经济造成的直接风险已经下降。

中期来看,英国“脱欧”对英国经济的负面影响是不可避免的。但在此之前,市场对“脱欧”的负面情绪已经基本释放完毕,脱欧后的半年内英镑兑美元累计贬值近17%,英镑兑美元汇率达到近30年来最低。未来市场或难以延续此前的贬值趋势。

从短期的货币政策来看,维持通货膨胀率在2%左右的水平是英国央行的核心目标,短期利率政策调整的概率不高。

但英镑贬值带来的商品价格提升可能推动通胀水平高于2%的既定目标,根据英国央行2月发布的通胀水平报告,按照目前的态势,英国通胀率将在2018年上半年达到2.8%,3年内回归到2.4%。

一旦通胀水平大幅超出预期,英国央行可能不得不采取加息手段加以抑制。未来大概率出现的加息将助推英镑升值。

欧元:短期修复动力较强,长期贬值压力仍存

从长周期经济基本面来看,欧元仍存在继续贬值的可能性。

历史数据证明,过去10年内,欧元兑美元汇率的走势和欧美经济的相对走势大体一致。欧洲GDP占比美国GDP处于下行通道,从2004年的17%下滑至如今的14.5%。

IMF预计未来两年欧洲GDP增长率分别为1.7%和1.5%,若未来欧洲经济继续延续目前的势头,欧元兑美元汇率将会有较大的下行压力。

从短期经济基本面来看,欧元区经济缓慢复苏大概率利好欧元。

2017年2月欧元区制造业PMI同比增长8.2%,连续4个月实现增长。CPI与PPI同比连续3个月实现上涨,其中CPI同比增长2%,为4年以来最高值。

随着经济数据向好,IMF也将欧元区2017经济增长率的预测值从1.4%调高至1.5%。短期欧洲经济形势趋稳将为欧元带来上行动力。

短期内需要关注脆弱的欧洲银行业对欧洲经济可能形成的冲击。

2016年以来,欧洲主要银行股价跌幅均超过10%,欧洲银行平均不良资产率高达5.7%;意大利银行业整体不良贷款率高达17.97%,各行业的坏账比率均高于10%,剩余期限在1年以内的贷款占总贷款的39%。银行业危机犹如悬顶之剑,一旦触发将重创经济恢复的基础,给欧元走势造成拖累。

从货币政策来看,未来QE规模若缩减将会推动欧元升值。

欧元区的超量化宽松货币政策已经实行了超过一年时间。从实施效果看,一方面,欧元区经济有所复苏,但由于银行业坏账率过高,QE的流动性传导效应并不好,银行风险偏好尚未提升;另一方面,中央银行对商业银行超额准备金征收的负利率挤压了银行盈利。因此2017年内缩减QE规模已被提上欧央行议息会议日程,若的确于年内缩减QE规模,欧元短期内大概率上行。

但长久来看,货币政策转向对货币的利好并不持久,激发的只是抛补套利盘,经济基本面稳健才是最为牢靠的支撑因素。

目前,市场对于脱欧风险已经大部分计入定价(Price in),英镑和欧元在没有实质性脱欧时就已经双双跌出了“实质性”跌幅,未来双方在脱欧谈判中肯定会有利益冲突和争夺,使得货币汇率持续小幅震荡。

然而,冬天近了意味着春天也不再远,随着实质性脱欧进程的开启,对实质性风险定价也可能暂告段落。

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