日光之下，并无新事。中国一季度宏观经济和金融数据全面回升的背后，是经济再次陷入债务刺激的路径依赖，显示政府提出的供给侧改革和债务杠杆控制战略，仍是任重而道远。
一季度宏观经济数据阶段性全面转好，债券、股市、外汇，大宗商品也呈现债跌、股扬、汇稳及商品强的格局，国际货币基金组织(IMF)，以及德银、野村、瑞银等海外投行4月纷纷上调了对2016年中国国内生产总值（GDP）的预期。
不过无论是GDP的同比增速，还是环比增速，都是2011年以来的最低点，如果将债务杠杆率的分子和分母增速对比，可以看到，分子增速继续在扩大，且明显高于分母的增速，从债务系统性风险角度而言，这并非是乐观信号。
路透更新的中国债务杠杆率数据显示，中国一季度末债务杠杆率在去年年末202%的基础上继续攀升到208%左右的水平，居民债务杠杆从去年年末的40%上升了1个百分点至41%，非金融企业债务杠杆率则从123%上升到了128%，地方政府债务限额控制下政府杠杆率则变化不大。
债务杠杆率不降反升，以及一季度金融数据特别是居民中长期贷款占比、债券融资的强劲增加，可以看到经济数据转好背后，支撑的是居民和非金融企业的债务杠杆继续增加。
在这种情况下，经济虽然出现周期性反弹，同时伴随M1增速回升、CPI回升，但可持续性仍受质疑，债券市场10年国债收益率曲线变动不大，期限利差缩小，与金融债的利差则扩大。
中国一季度GDP同比增速6.7%，环比增速1.1%；3月工业增加值增速6.8%；1-3月固定资产投资增速10.7%，房地产开发投资6.2%；3月美元计价出口增速11.5%。
路径依赖症
一季度债务杠杆率变化的明显特征是居民和非金融企业加杠杆，3月份住户贷款新增接近一半，企业债券在大量取消发行的情况下，仍然月度新增破纪录接近7,000亿元。
债务杠杆率控制的理想模式是，债务增速得到控制，同时GDP容量放大，所谓“以时间换空间”，用经济增长消化债务风险，不过从一季度的数据来看，至少情况是往相反方向走的，债务仍在增加，GDP增速还在降低，这实际上增加了中国面临的系统性风险。
这可能也是债券市场走势颇为纠结的原因，一方面，短期经济确实向好，但长期而言，仍面临去产能和去杠杆的问题，杠杆问题继续恶化。
不过，政策方向仍然在努力，居民杠杆方面，除了按揭贷款的增长外，央行上周出台信用卡业务相关通知，规定透支利率上、下限同时取消最低还款额等限制。其用意无非鼓励居民消费类信贷，为居民债务加杠杆扩容减负。
企业杠杆方面，则是债转股的持续推进，虽然对商业银行来说，资本成本不一定经济，且有法规、会计方面的诸多障碍，但从企业债务控制国家战略而言，债转股无疑是企业杠杆率上升背景下必要之举。
不过也应该看到，虽然杠杆率在上升，但政府债务杠杆率还有较大空间，中国债务系统性风险虽然在上升但料也能得到控制，虽然增长模式并无新意，但似乎也没有更好的选择。
财政部长楼继伟在G20华盛顿财长和央行行长会上主动提到，中国已经采取措施来控制地方政府债务的增长趋势；现在增加中央政府的债务，目的是使全社会降杠杆，当然这要通过债转股等改革措施来实现。
在这种情况下，似乎也不必对中国经济过分担心，甚至在小周期反弹中，更应该看到经济的上升信号而非中长期的降速问题。
路透此前综合银行历史成本等因子测算，在存款基准利率1.5%的基础上，10年国债的上下限为2.6%和3.9%之间，目前来看，10年国债的走势仍然在此区间内，而在货币政策未继续放松的情况下，预期短期利率债券收益率仍然有调整压力，期限利差收窄。
