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怎样分析中国经济

现在媒体经常报道中国产能过剩,然后不断有资金流出,所以怎样怎样。但这些媒体从来不告诉你产能过剩是什么,资金流出又代表什么,它们又从来只看流出而不流入,看供给而不看需求,看多了这些报道就会让人变得经济痴呆。

首先,产能过剩跟技术、供应完全无关。产能过剩单纯是指你所生产的不能出清。如果你一天生产100 公斤年糕,你只是卖出80 公斤,你也是产能过剩。因此,产能所对应的是需求多少。需求下跌而生产水平不变,那就自然是产能过剩了。新年前后年糕的需求会有升跌,但经济体生产年糕的“能力”不会有改变:注意,这个“能力”不是指现实中生产多少,而是指经济的整体生产能力。

一个厂商可以根据市场的季节性需求调节它的出产,新年过后它就不产年糕转而生产其他。但如果世界总需求突然大幅下降——全球经济衰退,很多人忘记2008 年世界发生了什么事——生产方就不能应付这个冲击,因为不论你生产什么需求都是不足,就连石油也是一样(石油价格到2014 年才大幅下跌是因为①各国政府在危机初期都有推出政策刺激经济;②价格有黏性和滞后性;③中国在2012年前后实行一定程度的紧缩,而中国是世界原材料的最大出口目的地)。所以现在不只是中国一个经济体“产能过剩”,而是全世界都是“产能过剩”,所以全世界多数货币,除了美元都在贬值。

美元目前之所以不贬值是因为市场认为美元国债是世界最安全的资产,过去8 年间就是联储局极低利率和QE 都不阻碍市场购入美元债券,加上前两年有复苏迹象和联储局加息带动美元升值预期。这个趋势可以维持多久,我们不知道。美元升值代表美国出口价格提高,入口价格降低,同时间实际利率提高,借贷和投资成本上升,消费意欲降低。其他市场则相反,假如不是市场认为美元债券安全,到了一个点资金会回到其他市场,因为目前这个汇价,这些市场的资产等于打折出售。

说会资本流动。有资本流出就自然代表有资本流入。看供给的时候也要同时看需求,看收入要同时看支出,这是很基本的原则。资金流入目的是要回报,回报有很多种,一种是投资另一种是投机,前者跟生产有关,后者则是用于投机炒卖,又可以称之为“热钱”。“热钱”作为一种短期套利用的工具,自然是跟随短期回报而流动,因此它有短期和跟生产没有直接联系的特性。而这股热钱涌入潮又是在2008 年开始的,因为美国联储局的QE 大幅增加世界市场的货币流动性。这些货币不可能全都买美元债券,所以很多资金流到中国去,所以2012-13 年前中国资本和地产市场一直处于过热状态(加上2008 年中国也在推行宽松货币政策)。

热钱大量流入会导致资本市场过热,大量流走就代表资本市场急速冷却了。资本市场冷却代表什么?直接的影响是货币流动性减少,融资成本提高。如果这个冷却、抛售影响到大部分企业的资产负债,出现大量债主追讨债务的情况,企业又要透过紧缩和追债去清还自己的债务——Minsky Moment ,这个经济体就会面对需求面冲击。2008 年危机就是这个原因而造成,因为这个Minsky Moment 触及美国整个银行体系。

Minsky Moment 是否在中国出现了?以我们目前所见它并没发生,我们没有听说到中国企业(尤其是银行)出现大规模的债务问题。当然,这或者是因为消息封闭的关系我们不知道,所以下来的问题是中国能否应付这样的危机?就货币政策而言,当年美国联储局利率是在2008 年一年间由一月3.5%一直下降到0 ,中国这八年来利率一直都在4%以上,目前是4.35%。这说明在货币政策上,中国依然有很大的空间可以调整,低利率相对地高的通胀可以减少债务价值。

又假如真的出现大规模债务违约的状况,我们的问题就是中国整个经济体有没有足够资产可以还债。先不说外汇储备——因为目前中国外汇储备在大幅减少——外汇储备也不是中国唯一的资产。如果中国要使用资产来举债,它可以使用整个经济体的储蓄,这个储蓄率接近GDP 的50%,即大约5 万5 千亿美元,外汇储备最高峰时只有3 万6 千5 百亿美元。也不要忘记美国的储蓄率比中国低很多。

储蓄率的多少其实都不是重点,因为中国有自主发行货币的能力,跟英国、美国一样。原则上,有自主发行货币能力的经济体喜欢发多少债就能发多少债;希腊不能继续举债的原因是因为它是欧元区的一份子,它的财政和货币政策受欧洲银行和《马斯垂克条约》所限制,所以去年才会有希腊“脱欧”的争议。在现实中,一个有自主发行货币能力的经济体的举债能力取决GDP 、外币债务的多寡(货币贬值会增加债务)和市场对政府能够如期还债的信任度。各国政府债务对GDP (gross)比例如下,如果用net debt per GDP (缺乏中国数据)为标准,这个比率会小很多:

再说回外汇储备,它不是一个准确的指标,因为国家可以自行增加或减少外汇储备,央行也会买卖外汇作公开市场操作(香港金管局每天都在做的事)。如果你看的是外汇储备,你就会将噪音包括在分析当中(假设你真的细心去作分析),你的结论就不可能准确。所以资金流出、流入多少要看的是资本账户,要考虑资金流出、流入的影响就要是看支付平衡。上面说了热钱的问题,我们先来看一般来说不算是热钱的FDI (UNCTAD.World Invest Report 2015):

再来看中国和美国的currant account :

St. Louis Fed 缺少中国历年数据,我们看中国国家外汇管理局对中国收支平衡的报告(报告也提到FDI 和其他投资的流向):

综合上述数据,我们可以看到FDI 净流入量是减少了,但目前依然是有顺差,收支平衡也是一样。我们不能从顺差数额减少而得出“中国经济要怎样怎样崩溃啦”的结论,尤其是跟其他国家比较的时候也。美国的经常账户和资本账户一直都是负数—收支平衡也必然是负数—为什么经常说“中国经济要怎样怎样崩溃啦”的人不会同时说“美国经济要怎样怎样崩溃啦”?为什么立论的标准会因国家不同而随意改变?

总结一次我们看到的数据,人民币贬值幅度没有其他国家大,央行利率比其他国家高,目前依然有FDI 流入,收支平衡暂时没有出现问题。如果单看这些数据,我不会担心中国,而是俄罗斯、巴西、加拿大这类以石油、原材料等为主的初始产品出口国,因为初始产品价格下跌和货币贬值会严重影响收支平衡。当然,这并不代表中国经济没有危险和陷入难以逆转的衰退期;中国是出口主导的经济体,经常账户盈余和经济增长的动力来自出口,要分析中国的经济状况,首先要看的是出口数据,而不是人民币贬值多少、外汇储备减少多少。

币值升跌、资本流出流入等问题,只要它们不影响经济根本就不是分析所要考虑的首要元素。目前市面所谓的“分析”只会不停的说人民币贬值多少,资本流走多少,但它们从不会说这些现象的影响到底是什么,是什么机制导致“中国经济要怎样怎样崩溃啦”。再者,在目前这样的经济状况,全世界通缩,货币都在贬值的情况下,人民币贬值不是正常不过的现象?什么“索罗斯沽空人民币”只有不懂经济的人才会重视这种“新闻”。人民币这一轮贬值是由于中国放弃跟美元“软挂钩”而引起的,假如中国要维持高汇率,它根本无必要脱钩,沽空就会让汇价持续下跌,我想不到央行有担心或想方法阻止的原因。

所以,真正认识经济的人会清楚告诉你中国经济早已陷入衰退期(不是指技术意义上的衰退),不会看到人民币下跌才大吵大嚷。他们也可以清楚告诉你中国经济衰退和难以挽救是什么原因,同时他们也可以告诉你日本衰退的原因:全是因为世界需求不足所致。这么重要的问题不去认识清楚,走去说什么人民币、外汇储备所反映的是论者根本不知道经济活动的原理和机制,也一定程度反映出社会和金融交易员自己以为金融交易就是经济学。相形之下,我认为这种心态的风险和危害要比“中国经济要怎样怎样崩溃啦”大得不成比例。

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