新年伊始，万象更新。但一大早，不幸的消息传来，2014年12月31日晚上海外滩发生严重的踩踏事故，造成36人死亡，47人受伤，事故的原因仍在调查之中。实际上，在另一个不为人知的领域——资金市场里，却一直在演绎着同样剧本。图一所示为7天回购一年期利率互换（IRS）固定端每日报价一个月期的标准差，反映一年期固定利率的波动情况。如果排除2008年金融危机时期市场巨幅波动，整体而言，2010年底之前，资金市场相当平稳，1年期利率报价短期波动的标准差很少能够超过0.06。尤其是金融危机前的2006年和危机后的2010年，市场异常平稳，波动极低。但从2011年起，市场波动率明显加大，标准差超过0.1是常有之事，以2013年中的“钱荒”最为显着。
图一：7天回购一年期利率互换报价波动率
标准差超过0.1实在是太过抽象，但对资金市场的交易员来说却是实实在在的踩踏事故，只是不像外滩事故广为人知惊动习总书记，资金交易员屡上天台的故事只留存在浅扣扣的漫画里。
近年来，资金市场的大幅波动，直接诱因可谓千奇百怪。有因为过年的，有因为季度末争存款的，有因为交税的，有因为缴准备金的，最近呢，是因为股市上涨了。
就说说这股市上涨吧。很多人说，因为股市上涨，老百姓都把存款取出来往股市里冲，所以银行没钱了，银行间市场的资金就紧张了。但细推敲，这逻辑不是那么靠谱。理论上说，老百姓的存款取出来投入股市，买了股票，钱就到了别人那里。对方的钱不还得存银行里吗？只是可能从储蓄存款变成证券公司的同业存款而已。
当然，说股市对资金市场一点影响没有也是不对的。股市的上涨确实造成了大量资金的流动，虽然总量没有变，但资金在不同账户和银行之间的分配格局有所改变，增加了资金市场的不确定性。
话说回来了，06-07年股市比现在还红火，存款搬家比现在还严重，为什么没见着资金交易员上天台呢？所以说，股市上涨带来的资金流动只是戏剧化的表象，根本的原因在于，央行持续保持的中性偏紧的货币政策。即便是在“钱荒”时期，央行仍然能够很淡定地声明“整体流动性充足”，但实际上，整个资金系统持续性地维持在紧平衡的状态，稍有风吹草动，便有戏剧化的事故发生。从价格图上可以很明显地看出，4%，是2011年前一年期利率互换报价的上沿，即便是2007-2008年通货膨胀、货币紧缩时期也无法超越。但在2011年之后，4%几乎变成了一年期报价的平均水平。
图二：一年期利率互换报价波动率
一个巴掌拍不响，也不能把资金紧张的账全记在央行的头上。央行毕竟只是控制了资金的供给（还是部分地），资金的需求却很大程度上不在掌控之内。这几年，一类非市场化主体异军突起，张开血盆大口，显示出对资金的无限需求。这就是地方融资平台。用某些学术高人的说法，叫预算软约束主体。正是出于对预算软约束主体的忌惮，央行才眼见着实体经济陷入通缩，也不敢大幅放水。
追溯起来，正是对抗08年金融危机的4万亿政策，打开了潘多拉的盒子，让长期受预算法约束的地方融资平台这群魔兽正式出笼。在融资平台群魔乱舞的几年中，央行的态度很明确：上我这来要吃的，不给；你咬人，我表示谴责；有人被咬了，我表示遗憾；人死了，不是我的责任。银监会显然体现出一种更加负责任的态度：离我的娃远一点；咬别人嘛，我管不着。在银监会建立了融资平台黑名单，基本堵住了融资平台银行贷款之路后，融资平台借道债券市场、信托等影子银行渠道，导致了银行贷款在社会融资总量中比例迅速下降的局面。影子信贷体系监管宽松而且滞后后，能够比贷款更加迅速、更加“果断”地拉平长短期的收益率。因此我们也看到了收益率曲线的异常平坦。
怎么更加形象地形容资金供求的这种博弈呢？这么说吧，群魔就像上海外滩上汹涌的人流，而央行正如势单力薄的警察。
再来看看市场先生。简单地说，利率互换报价反映了市场对未来一年7天回购利率平均值的预期。如上所述，2010年后，预期已经明显上升了。但上升得还不够。图三中的红线是一年期利率互换的报价，代表了一张合约，而蓝线则是未来一年实际7天回购利率的平均值（需要用到未来数据），代表合约的清算价值。总的俩说，金融危机前后的一段时间内，市场的定价比较准确。但市场并没有预料到突如其来的08年金融危机，所以在08年的大部分时间内高估未来的回购利率，红线高于蓝线。但2010年后，情况则完全倒转，市场先生在大部分时间内低估了未来的回购利率，蓝线基本在红线之上。
图三：利率互换报价VS合约清算价格
市场先生错在哪呢？低估了央妈的狠劲，低估了央行保持紧缩立场的决心？低估了中国经济的可造性，过早地预期经济硬着陆？这些都是表象。市场先生真正的错误在于，低估了中国经济结构调整的难度，或者说低估了经济结构调整中顽疾的顽强程度。有太多太强的非市场化的因素在其中起作用，用市场化的方式去看当然出问题。可谁让咱这名字偏偏叫市场先生呢？
国务院已经充分注意到了实体经济低迷而融资成本高企的顽疾，这不，李总理又专程视察了微众银行，寄望他们能够向小微企业输血，“倒逼现有金融体系”。听到倒逼两字，我又倒抽了一口凉气，就像听到外滩上的警察说上台阶的人太多，要倒逼他们回去。咱们的祖先大禹治水的哲学好像不是倒逼吧。好在微众银行八成还是跟着大部队走，所以我扶好眼镜继续吃面，倒也淡定。
僵局如何破？别误会，我是乐观的。
地方政府融资平台的问题，本质上是财政的问题，准确的说是不受中央管束的地方财政的问题。群魔乱舞，终致祸端。以西南王为代表的各路诸侯能够有想法，其不受管束的地方财权尤其是无限融资权是重要筹码。旷日持久的拍蝇打虎行动，为中央回收财权提供了扎实的铺垫。楼部长也在不失时机地采取行动，让群魔回到笼子中去。一旦群魔落定，央行宽松的空间也就被打开。僵局破冰，相信就在2015，尽管这期间，仍然少不了苦痛挣扎。
