长实和黄集团1月9日（上周五）港股收市之后公布的重组、并购及分拆上市“三部曲”方案，无疑是香港回归十七年以来最重大的企业事件。站在投资者的立场，当会看重事件对长和系股价的短中期表现和三部曲完成之后的集团投资价值。但是，由于长和系在香港的地位特殊，集团如此大动作的背后，必有深刻的政经原因，而集团主席李嘉诚先生对传媒提出的若干敏感问题的回答，更是发人深省。本文从多角度提供资料帮助读者了解事件，然后提出几个关键问题，希望抛砖引玉。
长实和黄的“三部曲”计划
是项计划的权威资料，应该首推港交所于9日下午4时17分、22分在其正式网站上的“披露易”页面代长实及和黄发表的上市公司公告。该份公告的分类词长长一串，包括“非常重大的收购事项”、“集团重组或协议安排”、“私有化╱撤销或取消证券上市”、“分拆”等，一共十个，与当日其他上市公司发布的消息比，真是非同小可。公告先简后详交代了环环相扣的三部曲重要内容，笔者先在这里扼要复述，尽量避免业界惯用的术语而务求准确，并于每一点之后加上简短评述：
第一步：长实变身长和
长和（长江和记实业有限公司）是一所开曼群岛注册的有限公司，早于公告发表前的去年12月11日成立，成为长实的全资附属公司；计划中，所有长实的股份，将以一对一的比率换成长和的股份，而原有的长实股票将随即被注销及销毁。此后，长和将代替长实成为集团的新控股公司，拥有长实及其所有附属公司的权益，其股份将在港交所主板上市，沿用长实目前的股份代号0001。之后，长实于港交所之上市地位将不复存在。完成此第一步，须得到长实股东、香港高等法院原讼法庭和港交所上市委员会的批准。
【短评】如此大费周章成立子公司以换股方式反过来吃掉母公司，却不是此一步的戏肉；关键的转变，当然是实质股权和集团资产从一所香港注册公司转到一所开曼群岛注册公司手上。这一转变，当然有集团声称的重要的技术、效率和股东利益至上原因，但不可能没有同样重要甚或本来就是主导的政治原因；不过，在商言商，在公告的正文里，“开曼群岛注册”这个词仅出现两次，而且都是放在括号里刻意淡化了的。
第二步：a. 和黄并购部分赫斯基能源股份；b. 长和并购所有和黄股份
进行此第二步的先决条件是第一步成功走完。赫斯基能源是加拿大最大的一家综合能源上市公司，现时股权的约三分一属于一系列的李嘉诚家族基金，另外的约三分之一属于和黄。此第二步a，是由和黄并购属于李氏家族基金所拥有的赫斯基能源股份的六分之一左右（约为赫斯基能源的市值的6.2%）。现时和黄接近五成的股权已由长实拥有，故第二步b指的和黄股份是目前不由长实拥有的那部分。计划中的这一部分，换股比率为一股和黄股份换取0.684股新的长和股份。当然，b是要在a完成之后才可以完成的。此步亦须经相关的股东、法庭和交易所或监管机构同意，方可进行。
【短评】很明显，在此第二步里，b是戏肉，而a不过是陪衬；因为a只牵涉150亿港元左右，而和黄的市值高达3700亿港元，约是前者的25倍。不过，a乃是整个计划里的“神来之笔”。这是因为，长和系这次大动作，不少论者不免会认为是“变相迁册”，政治不正确之余，的确可能动摇整个香港商界的信心，短期而言对长和系也不利。然而，有了a这一步，李氏家族愿以私人资金落搭承受长远香港风险，不仅政治上有所交代，也可起到稳定本地金融市场的作用。承受风险有代价，然a所费无几而功效大，绝对是一步好棋。
第三步：分拆新的长和地产业务，交由新公司长地经营、上市。
计划的第二步走完之后，新的长和即相当于现时的长实和黄集团加赫斯基能源股份。准备接收长和系内所有地产业务的新公司长地（长江实业地产有限公司），于今年1月2日在开曼群岛注册成立，现为新的长和的全资附属公司。经股东、法庭和交易所批准，计划的第三步乃可进行。
【短评】这一步最没有什么政治上的微言大义，经济涵义却很强。短期而言，美国年中可能加息，导致港陆利率上扬，对房地产可能很不利；分拆现时和黄系的地产业务到新的独立运作挂牌的公司，对集团的不利影响就可减低。此外，地产卖点在于资产增值，其他资产注重的却是营运收益；投资者的期望不同，管理层的策略也不一样，分拆有利于各自经营发展。与母公司长和一样，长地也是在开曼群岛注册、在香港上市的双重意义上的“离岸”公司：相对于香港，二公司离岸注册；相对于开曼群岛，二公司离岸上市。现代财技发达，这种安排其实很普遍。
重组分拆的时机：为什么是2015？
长和系这次大动作重组分拆，集团给出的理由是为集团股东着想，要解决“控股导致股价偏低”的问题（holding company discount或conglomerate discount）。这个问题经济金融学界几十年来有关的研究多的是，的确观察到不少跨行业或跨类别控股公司的股价出现折让。例如，地域方面，德国企业的控股折让不明显；日本比较高，约10%左右；英、美两国在有的时段里的控股折让高达15%。
不过，选择什么公司作为股价折让的对比标准也影响折让的大小。例如，如果只在德国的控股和非控股公司之间作对比，量度出的控股折让的确比较低（10%以下），但如果把非控股公司的范围扩阔到整个欧洲，德国控股公司的平均股价折让就高达21至23%。此外，折让的大小甚至是正是负，与行业大有关。例如，在德国DAX 30公司当中，化工与制药行业有明显的控股折让，但在高科技及电讯行业里，却有明显的控股溢价，显示某种程度的市场跨度反而是对股价有益的。
总的来说，实证研究结果并不完全指向控股折让的普遍存在；理论方面，分歧就更多，有的认为企业作跨行业运作，好处包括分散风险、收入对冲，于是借贷的成本比较低，股价也可以较高；坏处则包括管理层注意力分散、企业内部容易出现交叉补贴（高效业务的利润拿来补贴低效甚或亏本业务），等等，莫衷一是。
那么，长和系的股价到底有没有所谓的控股折让呢？领导层说有；李嘉诚先生更指，集团改组，能够减少控股折让、释放价值，投资者便得益（“信我就信我啦！”）这个说法可信吗？如果从周五港股收市之后长和系在外围股市的表现包括在美国的预托证券价格急升一成看，分拆里的地产项目放到新成立的公司的做法还未开始，光炒消息就让股价飙升，集团的说法似乎确有客观根据。不过，到底股价急升是因为市场真的预期控股折让消减，还是仅仅因为说法来自李超人之口，还是两个原因都有，现在还很难说。
能够提出的疑问不止一个。例如，控股折让的说法存在已经很久，为什么长和系的领导层可以一直容忍股东利益受压，却在2015年初始提出要进行改组？
又例如，集团这次提出的离岸重组、并购、分拆“三部曲”，并不是特别独特高超的做法；把集团变相迁册到开曼群岛，利用那里比较宽松的规管法律更有效、更低成本地达到目的，李嘉诚先生自己也说是“跟大队”。然而，这个“大队”在香港和开曼之间，早已络绎不绝。2004年年底的资料已经显示，当时在香港上市的公司合计1096家，其中在开曼群岛注册者有276家，约占总数的27.1%。李超人绝非等闲之辈，何以安于蹉跎岁月十年才猛然想起跟大队？
再者，“变相迁册”开曼群岛的做法在国际上早已家传户晓。正常的迁册，英文叫“re-domiciliation”，在几乎所有普通法国家与一些专营企业离岸注册的地区包括开曼群岛、百慕达等地进行，都是轻而易举的事。不过，奇怪的是，偏偏在普通法行使区当中，英国、新加坡、香港是例外，都不容许本地注册、本地上市的公司改成离岸注册而保留本地上市权利的。如果这几个地方的一些上市公司因为某些（例如政治）原因想改到外地注册而保留本地上市权利的话，长和系提出的计划就是标准的做法，也是专门帮助企业进行改组的国际顾问公司向客户推介的例牌做法。
例如Pevex Offshore（一所专事离岸服务的国际会计及商业顾问公司）在其业务介绍网页上就清楚列出了与长和系计划一模一样的“变相迁册”做法，只不过长和的计划不是一间而是同时牵涉两间企业，还加进赫斯基能源那一笔而成为一支“三部曲”而已。此公司提议的“变相迁册”之法，笔者试意译如下：“如果贵公司所在地不容许正常迁册（而保留上市权利），阁下可以听听我们给意见。假定贵公司股东一致同意，最简单的做法就是在阁下心仪的离岸地区成立‘新公司’，由这间公司取得‘旧公司’100%股权。一段时间之后，‘新公司’取得‘旧公司’的所有资产、支付‘旧公司’债务之后，就可以代替‘旧公司’营运做新业务，‘旧公司’就可以搁在一边或者解散。”
政治底色
如果用金融学的“efficient market hypothesis”（有效市场假说）这个标准理论来解释长和系的2015改组计划，可以这样说：“一直以来，长和系都在利润优化的前沿上运作，包括如李先生所说的为股东求取最大利益，也包括集团以控股方式作多元化营运；但是，最近，外围情况有变而长和系先知先觉，衡量所有可行方案，发觉目前最能对应新状况的优化做法，就是迁册不撤资、把与大中华最有关的不动产业务从集团的其他比较国际性的业务分拆出去。但是，由于香港公司法所限，正常迁册办不到，于是只能走国际上通行的‘变相迁册’之道。”这个解释，比起蹉跎岁月十年始跟大队的说法，似乎更有说服力。
然则，集团察觉到的“新状况”是什么呢？是一种逆转？能够“先知先觉”，是不是因为首当其冲？如果是一种逆转，性质主要是经济的还是政治的？如果是首当其冲，是否与笔者提出过的“板块之争”（一线本地资本与二线加红色资本之间的实力比并）有关？假若是，那么下一回合会有什么内容？笔者没有内幕消息，无法解答这些疑问，只好提出给大家一起思考（不过，笔者不同意长和集团改组之举是要“教训”特府。审慎经营的商家是不能也不会用投资者的钱、企业的前途来那样干的）。
还值得注意的一点是，集团改组计划的三步是顺序进行的，第一步最容易；如果第二或第三步不能完成，第一步走完了，对集团很可能还是有利的，如果政治是主要考虑的话。
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