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中国股市大涨的动力与风险

11月21日中国央行意外宣布降息后,上证指数在11个交易日内涨幅超过20%,并在12月8日时隔三年半重上3000点。上证指数今年累计涨幅已近50%,推动中国股市市值超过日本,成为世界市值第二大的资本市场。但股市波动也在加大,12月9日,受中国证券登记结算有限责任公司(下文简称:中证登)提高债券抵押贷款门槛影响,沪指从涨逾2%到跌逾6%,银行板块跌幅一度超过9%,恐慌抛售之下两市跌停个股近200只。

2008年全球金融危机爆发后,中国经济依然在欧美经济遭遇寒冬时,保持了7%以上强劲的增长。反观中国股市,上证指数在2007年10月创出6124点的历史高点后一蹶不振,虽然经历过几轮短暂的反弹行情,从未走出熊市的阴影。大量的民间资金投向了银行理财产品,货币市场基金(如余额宝)等相对收益稳定的资产。进入2014年,中国经济增长放缓,房地产市场也大幅降温,股市却迎来了一轮波澜壮阔的行情和久违的人气。就在12月9日,尽管沪指跳水近5%,两市A股成交额还是创下了1.26万亿元人民币的天量。

中国股市散户投资者占比高,股价波动性大,各方对这一轮行情的解读和预测也见仁见智。纽约时报中文网特邀三位供职于国际国内投行的专业人士,从宏观经济、上市公司盈利与估值、资金杠杆与流向和投资者主体等角度研判今年中国股市大涨背后的逻辑和风险。他们分别是美银美林全球研究部中国策略分析主管崔巍、交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏、国泰君安证券首席经济学家林采宜。

习李“新常态”支撑新一轮牛市?

12月8日,《人民日报》刊文《新常态下的这一年》,认为股市火热原因在于“中国经济正在交出亮丽的新答卷”,经济向好、结构优化、改革推进、民生改善提振了信心,这是一轮上涨是“改革牛”。

但美银美林的崔巍并不同意。他认为这次上涨正是由于实体经济恶化,资金流入股市投机的虚高,而得不到实际支持的A股繁荣,掉头只是时间问题。美林美银12月8日在报告中就将A股的上涨称作一出“浪漫喜剧”。

“原来的一些实体经济的投资者不愿意给实体经济投了,但是又不觉得事情坏到只存银行赚利息的地步,以前的实体经济特别是私营企业,把钱抽出来以后用来投资股票。本来可以留在实体经济里的钱全都往股市里涌动,基本面越来越糟糕,股市却越冲越厉害,这就是这轮股市上涨最大的问题。”崔巍说。

“减息并没有降低实体经济的利率和企业的财务负担,但对股市有心理促进作用。而且今年年初以来,政府一直放风鼓励大家投资股票,杠杆又那么容易,人们借东风就把股票买起来了。”

对于习近平、李克强新一代领导层在中共十八届三中全会以来推出的市场化改革举措,推出打通上海和香港证券交易所的“沪港通”,推动“一带一路”(指连接亚太经济圈和欧洲经济圈的丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路)、“亚投行”等支持中国企业和资本拓展海外市场,崔巍认为这些属于长期利好,目前很多沾边的个股价格被推高部分属于心理作用。“核电的确会有大的增长,但像铁路就不一样。今后铁路更多的增长可能要来自海外,但增长不会像过去几年那么大,国际上不可能有过去几年中国那么大的需求。”

交银国际洪灏则认为,降息是刺激上涨的重要原因。之前在央行货币政策意图不明显的情况下,房地产的尾部风险、实体经济下行让大家不敢买A股。但央行降息覆盖风险后,市场普遍形成了未来宽松的预期。外加A股估值普遍偏低、经济没有进一步恶化,形成了这轮牛市的基础条件。

“但上涨是否能持续,就得进一步考核,关键是基本面能不能扭转过来,央行能不能把市场的长端利率压低,以及估值能否继续修复。这些都是牛市能否持续的一个关键。”

洪灏认为过剩产能输出,增加外汇收入,的确能对人民币估值和流动性有一个比较好的支持,但谈公司盈利还为时尚早。“这是一个好的路径,但它只是能改善我们的尾部风险,让中国经济在去杠杆化没有那么痛苦。”

相比而言,国泰君安的林采宜就乐观得多。“我们统计的2000多家上市公司的整个盈利数据里,70%的上市公司,它一季度或者二季度,销售利润率已经见底,第三季度已经出现了回升的迹象。整个实体经济正在走出衰退的边缘,进入复苏阶段。尽管整个总量并没有明显的上升,但是企业利润的好转,这是股市上涨的基础条件,”她说。

林采宜称,“‘新常态’下,会让该淘汰的企业都死掉。在整个去产能的过程中,增长速度总量会下降,但行业的经营环境会得到改善,而且政府会推动产业升级和市场化改革,这些活下来的优质企业日子就会好过一点,这就是盈利改善和人们预期提高的一个重要原因。像很多通讯设备、智能电子、环保等行业,未来前景都很好。”

私募基金崛起

证监会发言人12月5日表示,11月24日至12月5日,日均成交金额7561亿元,11月24日至12月4日,各类专业机构投资者净买入309亿元,自然人净买入659亿元,持有A股市值10万元以下的个人投资者净买入更多。而数据显示,仅上周沪深两市新增A股开户数为597487户,较前一周上升61.75%,创5年新高。

林采宜认为,“这次主要是由这些场外资金助推,而不是像先前的,机构投资人做龙头。”她认为原先购买房产和理财产品的投资者现在为了更高的收益抽身进入股市,而现在像阿里巴巴推出的余额宝这样的理财产品在市面上竞争很激烈,因而流动性很强,往往当天在电脑前就可以卖出,转而投入股票市场,所以造成了资金的快速流入。

而崔巍认为,这次上涨主要是一些私募基金大举入市推动造成的,而散户要留心风险。

“这一轮我觉得私募基金的影响是从没有过这么大的,目前注册过的私募基金大概是2.3万亿,我说的这还只是阳光私募(证监会备案,符合一定监管条件),然后它还可以加杠杆,杠杆加起来可能会很大。所以这一轮股市上涨的话,性质和之前不太一样。这些私募是最先跟着政策买股票的,这些都是先知先觉的人群。而散户都是后知后觉的,跟风情绪后可能接盘的也是他们,所以要比较警惕一点。”

A股估值尚有空间

洪灏认为,从市盈率(每股市价与每股盈利之比)来看,目前A股仍被低估,未来仍有上涨空间。“2007年牛市时,上证指数达到6100点,平均市盈率是70倍,现在市盈率是13倍,所以我们的股票还是比较便宜的,今天(12月9日)2800点,我不觉得还不是一个特别高的位置。”

而早在今年1月,著名投资人赵丹阳在一场交流会的讲话中就提到,从市盈率来看,“现在是1995年以来的18年来最便宜的市场。投资就是人弃我取,现在就是捡便宜货的时候到了。”

林采宜也指出,和其他资产类别相比,股价仍处在低位。“你现在在北京500万买一套房子,一年收租收益率不到3%,但你现在冲进股市买一些银行股,股息率超过5%,股本回报率(ROE)高达18%或更高,而中国的银行倒闭风险是非常小的。”

林还表示,这次上涨就是在降息后,资金从理财产品迅速流向股市造成的。林解释道,在2009年房价逐渐见顶后,大量资金流向理财产品,而在降息后,理财产品收益率下降,中国没有其他完善的投资渠道,资金就开始涌向股市。“我们的整个货币基金的规模到今年上半年一共1.5万亿左右,还不包括流动性很强的理财产品,只算这1.5万亿的一半冲进股市,在目前的杠杆效率下,威力就够强大了。这个流动还没有结束,远远没有。”

资金杠杆放大波动

至12月8日,沪深两市融资融券余额已经从去年年底的3430亿人民币暴涨至9160亿元,自五月来增长了123%,这意味着更多投资者通过向券商抵押股票借入更多资金买卖股票。三人都认同,杠杆放大是出现急涨行情的最主要原因。

崔巍说,“这轮涨那么凶猛,最大的原因就是杠杆,这一轮杠杆来得特别容易,这是我们之前没遇到过的情况。”美林美银在报告中写道,手握2万亿人民币的私募基金是目前场内最大的新玩家,他们还可以在几分钟内通过融资融券、理财产品和其它方式迅速加大杠杆。而这正是监管不力的结果——让市场变得更加波动和不稳定。

“这里面有个道德风险的问题,”崔巍解释道,目前股市里大量资金来自于理财产品,他们只念高收益不计高风险,通过融资融券把钱借出炒股,因为他们知道有政府兜底,这就是目前杠杆来得快的原因。“现在为止不止是银行的理财产品,只要是金融机构发的理财产品,都没有违约的。”

而杠杆过长造成的后果就是,涨得快,跌得也快。崔巍说,“融资融券大部分是有减仓协议的,当有先知先觉的人开始卖,市场触及一个减仓协议临界点的话,可能会有一大批人非卖不可,往往这种情况下市场的流动性会干涸,没有人接盘了,这个股票就很难见底了。”

洪灏也同意崔巍的说法,“股市是否涨得更高,是靠它的内在价值决定的,如果你通过融资来交易的话,会加速它达到内在价值的速度,但它理论上说高度是不会变的。但当市场处于疯狂状态,会让很多激进的策略会得到实现。就造成了这种一天上下两三百点的行情。”

而关于12月9日的大跌,洪灏认为就是杠杆效应的体现。“这次下跌可能就是由于中证登前一天出的一个公告,一些债券不能再用于抵押(进行融资),所以很多人被迫平仓,大的蓝筹股就会被迫抛售,因为蓝筹流动性好,他们买的都是蓝筹。”

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