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流动性怎么了?

有的地方很缺钱

今年以来,在好几个领域,明显感觉钱不够用了。

01年的时候股指就是2000多点,现在又回到了2000多点,要是我们的青春也能永远不变该多好啊!今年以来A股整体跌幅超过10%,沪深两市的总市值从年初的57万亿降至目前的50万亿左右,差不多有7万亿的市值蒸发掉了;年初两市成交额约在5000亿,现在已经降至3000亿附近,这些都说明股市的流动性下降了。

另一个缺钱的领域是信用债市场。上周在北京和一帮做债的朋友聊天,发现气氛很沉闷,一点都不像债券牛市的样子。原来大家买的大多是信用债,而今年以来信用债的违约金额明显增加,与此同时信用债的成交量降至周均2000亿的历史冰点、净发行量也由正转负,这些都说明信用债市场的流动性变差了。

6月恰逢世界杯,但这届比赛的结果变幻莫测,世界第一的德国队输给墨西哥,巴西队被瑞士逼平,令很多人眼中的稳赢足彩变成了废纸一张。而6月份输钱的不仅是球迷,近期网贷平台爆雷的特别多。6月16日,自称注册用户数已达到1000万,交易量达800亿元的网贷平台唐小僧爆雷。6月21日,号称0元购物高额返利的联璧金融也因无法正常提现,遭到立案调查。钱宝网、雅堂金融、唐小僧、联壁金融号称民间四大高返平台,如今已经全部爆雷。

有的地方不缺钱

但也不是所有的地方都缺钱。

比如房地产依旧有钱。今年5月份,70大中城市的新房价格环比上涨0.8%,二手房价格环比上涨0.6%,均为年内的最高涨幅。5月房价环比上涨的城市为61个,高于4月的58个。从全国商品房销售数据看,5月的商品房销售金额为1.26万亿,同比增长20.5%,创下去年7月以来新高。从5月份的经济数据看,投资、消费全面回落,唯有房地产销售、投资一枝独秀,说明房地产行业依旧是高烧不退。

另外国债市场也不缺钱。今年是利率债的大年,年初以来国债利率已经整体下行了40bp。由于国债的持续上涨,今年以来国债成交量显著上升,目前已经达到每周3000亿左右的历史峰值。而政府债券的发行从4月开始逐渐放量,但市场热情丝毫不受影响。

有些人有钱

首先,从广义货币M2来看,目前增速为8.3%,虽然位于历史低位,但今年以来保持稳定,变化并不大。与之对应的是银行的总存款,今年以来新增6.9万亿,目前的增速为8.9%,也与去年末一致。貌似流动性总量上并没有大问题。

通常银行的存款包括居民、非金融企业、政府和非银金融机构存款等四大类。

截止今年5月份,今年以来新增居民存款3.2万亿,新增政府存款2.2万亿,新增非银金融机构存款1.7万亿,均持平或好于去年同期各自2.9万亿、2.4万亿和0.7万亿的增量,这说明目前居民、政府和金融机构的流动性都没有大问题。

有些人缺钱

与广义货币M2增速的平稳相比,狭义货币M1增速在今年持续下滑。5月的M1增速已经降至6%,远低于去年末的11.8%。目前M1增速已经公布了31年,而6%的增速低于其中90%以上的数据,而位于历史最低的10%分位以内。

中国的M2包括了所有存款,而M1主要包含的是企业活期存款,这说明目前真正缺钱的是企业部门。

今年前5个月企业部门新增存款-7500亿,而去年同期是增长3000亿。从企业部门存款增速看,5月份的增速为5.9%,已经接近历史最低值,比去年末的8%又有明显下降。

此外,虽然居民部门看似有钱,今年以来一共新增了3.2万亿的存款,但其中3万亿都是定期存款,而活期存款只有2000亿,这说明居民手里头可以用的活钱也并不多。

有人借的到钱

从金融体系的角度来看,货币是不断创造的过程,没有钱的人可以去找银行借钱,然后就有钱了,全社会的钱也变多了。

从商业银行的资产负债表,我们看到的是这样的情况:

前5个月新增居民贷款2.9万亿,说明居民部门还可以大笔借钱。新增政府债权1.4万亿,说明政府部门也可以借到钱。新增对非金融性公司贷款2.9万亿,似乎企业部门的融资也没有问题。

有人借不到钱

前5个月,商业银行新增对金融机构的贷款一共是-2.3万亿,乍一看去,似乎是金融机构借不到钱了。问题是,前5个月非银金融机构一共新增了1.7万亿的存款,流动性明明是改善的啊?到底是谁的流动性不好呢?

其实并不是金融机构借不到钱,在商业银行报表里面,其对金融机构的贷款并不是真正的同业贷款,而往往是企业贷款的马甲,代表的是过去几年轰轰烈烈的通道业务、代表的是影子银行的贷款。因此,表面上看是金融机构借不到钱,其实是企业在影子银行的融资渠道被断掉了。

从今年以来社会融资总量的变化来看,代表企业表外非标融资的两个重要渠道是信托贷款和委托贷款,前5个月一共减少了6600亿,也从侧面印证是企业的非标融资出了问题,进而影响到了企业部门整体的流动性。

而从事非标融资的企业通常都是难以通过银行正规贷款融资的,这里面主要有三种类型:第一类是房地产企业、第二类是融资平台类企业,第三类是民营企业,这也是受影子银行监管影响最大的几类企业。

而金融机构内部的流动性也出现了分化,受益于央行降准,金融机构流动性整体改善,但由于影子银行的收缩,过去依赖于同业业务的金融机构流动性必然受到冲击。

信用风险上升

总结来说,目前的流动性收缩主要发生在影子银行,受影响的主要是企业部门,尤其是主要靠非标融资的企业。

而按照4月份出台的资管新规,未来新发的银行理财不能保本保收益,必须向净值型产品转化,而据我们的了解,今年以来存量的银行理财规模都在萎缩,而新发的银行理财都以货币型或者是短债型产品为主,只能投向国债或者高等级信用债,而这就意味着非标融资最大的买家不见了,非标资产流动性出现了系统性的萎缩,。

与此同时,下半年非标到期的压力还在加大。从央行公布的社融数据看,截止今年5月份,存量的信托、委托贷款大约还有22万亿,而非标资产的平均期限在3年左右,这意味着未来半年到期的非标资产大约3-4万亿。从信托业协会公布的数据来看,下半年到期的信托规模有3.1万亿,略高于上半年的2.7万亿。

而在这些非标资产到期以后,只能转向标准化的资产,要么是银行表内贷款,要么是企业债券。而银行贷款受资本充足率约束,前5个月与去年同期相比并未明显增加,而信用债其实是今年以来的发行主力,前5个月同比多发了1万亿。但是从5月份信用债爆发违约以来,信用债发行大幅萎缩,而下半年信用债到期回售的规模接近3.2万亿,也远高于上半年的2.7万亿,这说明信用债市场自身难保,更不用提承接企业非标融资的到期。

此前,国务院常务会议提到为缓解中小企业融资难题,将再次动用定向降准等工具。实际上今年以来已经屡次降准,前5个月累计释放金融机构储备资产2.6万亿。但是降准并没有带来额外的表内贷款投放,原因在于表内贷款有资本充足率的约束,而且此前在影子银行的非标资产大多不符合表内信贷监管要求,因而降准并不能解决非标融资到期的难题。

因此,只要影子银行监管的趋势不变,信用违约的风险就会继续存在。

经济增长承压

而流动性的收缩也会对经济产生影响。

由于非标融资受阻,企业部门流动性收缩,因此导致企业部门投资能力不足,这也可以解释为何5月份的固定资产投资增速创下3.9%的历史新低。

虽然居民部门的新增存款保持平稳,但主要集中在定期存款,而活期存款几乎没有增长,这也说明居民部门的储蓄意愿上升、消费意愿下降,也可以解释5月份的社会消费品零售总额增速创下8.5%的15年新低。

而居民部门的信贷需求依旧旺盛,支撑房地产销售。而房地产企业虽然非标融资受阻,但销售回款依然高增,房地产投资保持高位,而这也是当前经济平稳增长的主要动力。

但是本轮房地产景气周期已经超过了3年,目前的房价和地产销售都处于历史高位,叠加房贷利率的持续上升,其实意味着居民信贷的高增不可持续,与之相应房地产企业的现金流存在下行隐忧,这也意味着当前靠房地产景气支撑的经济增长并不稳定。

好消息是企业部门不投资也不是坏事,这一轮制造业投资增速一直没有上升,虽然拖累了经济增长,但是没有新增过剩产能,所以到目前为止商品价格和工业企业利润增速依旧保持高位。未来即便经济增速下滑,但只要企业盈利和就业保持稳定,其实就可以承受。

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