10月以来，国际原油价格突破短期高位，布伦特和WTI油价最高分别达64美元/桶和57美元/桶，而本月底OPEC会议还将讨论继续延长减产协议。是哪些因素导致油价走高？未来将继续上涨还是重回震荡？对通胀影响几何？本文将进行分析。
1.油价背后的供需变化
一般来说，油价的高低取决于供给和需求两方面。原油供给主要受以沙特为首的OPEC国家和美、俄等主要非OPEC产油国影响。OPEC作为强大的石油生产卡特尔，采取各种竞争策略，力图主导国际原油的供给和价格，维护成员国利益。非OPEC国家石油的生产则更加市场化，特别是伴随着页岩油产量提升，美国原油产量在全世界的比重从08年的8%上升到近13%，成为影响原油新增供给的重要因素。而原油需求则与全球经济相关，尤其是与美国、欧洲和中国等主要经济体对原油的需求量有关。虽然作为计价货币，美元强弱也影响到油价，但核心仍是围绕供需。
因此，我们首先从供给和需求的角度分析是哪些因素驱动了油价回升。1.1减产执行，沙特主力
OPEC在国际原油生产方面发挥着巨大影响，去年此时市场对于油价的担忧很大程度上也是因OPEC减产协议而起。为支撑油价回升到合意的水平，OPEC在16年11月达成减产协议，宣布将17年1月起的OPEC产量目标定为3250万桶/日，较基准产量减产约120万桶/日，俄罗斯等非OPEC国家也同意减产60万桶/日。今年5月OPEC决定延长减产协议9个月，继续执行现行的减产规模到18年3月。
那么本轮减产的执行程度和效果如何？
整体上看，此次OPEC减产基本得到了执行，支撑上半年油价在50美元/桶左右震荡维持。今年以来OPEC原油产量较去年底最高时的3340万桶/日已明显下降，并且今年1-5月OPEC的原油产量均在3250万桶/日的目标产量之内，OPEC产量的下降有利于支撑短期油价。
但比较各成员国可以发现，OPEC减产协议得以较好执行的主要原因在于沙特超计划完成。沙特今年前10个月的原油产量仅9951千桶/日，大幅低于减产协议定下的10058千桶/日，这也是保证OPEC此轮减产效果的主要原因。此外，安哥拉、委内瑞拉和卡塔尔也达到了减产目标，但其他成员国的执行力度则偏弱，尤其是伊朗和阿联酋今年平均产量分别超出减产协议96千桶/日和46千桶/日，搭便车和偷偷增产的行为依然存在。可见，产油量最大的沙特对减产的决心最强，保证了本轮减产的效果未打明显折扣，一定程度上避免了供给大幅增加带来的油价大降。本月底OPEC将再次讨论减产问题，减产协议有望再度延长9个月到2018年底，这带来了供给继续收缩的预期，支撑了油价表现，是短期油价走强的一个原因。
1.2页岩油增产，随价而动
沙特主导的OPEC减产仅是决定供给的一个方面。随着技术进步，美国凭借丰富的页岩油储量和下降的开发成本，对原油供给的影响越来越大。11年以前，美国的日均原油产量尚不足6000千桶，但11-13年期间油价维持高位，刺激了页岩油的开发和技术进步，美国原油产量快速增长，目前日均原油产量已超过9000千桶，十分接近沙特10000千桶左右的原油日均产量。
页岩油贡献了近年美国几乎全部的新增原油产量，带来了国际原油供给格局的变化。10年七大页岩油区原油产量占美国总产量的比重尚不到30%，如今已达60%，推动美国在全世界的原油产量占比上升到13%。与OPEC采取各种竞争策略不同，页岩油的供给是市场化的，由油价和成本决定。从油价到钻机数，传导时间约在1-2个季度，14年6月油价开启拐头下跌，11月页岩油产区钻机数也从1500个开始暴跌，16年2月油价下探到30美元/桶，6月钻机大幅减少到仅剩300多个。而16年底OPEC减产协议达成，推升油价回到50美元/桶，Permian等低成本地区的页岩油已足以盈利，因而17年钻机数也加速反弹。
但6月以来，页岩油产区钻机数环比增加逐渐放缓，甚至8月开始环比下降，页岩油增长放慢也是油价上涨的另一个原因。
一方面，页岩油供给增加削弱了OPEC减产的效果，因而今年上半年油价震荡趋降，甚至3-7月下降到50美元/桶以下。而由于页岩油开发对价格的敏感性，6、7月部分页岩油产区钻头环比增幅收窄，8月开始甚至环比减少，相应页岩油产区产量增速也明显放缓。另一方面，年初页岩油的快速复产的区域集中在Permian这样的低成本、高效益的资源富集区域，而随着这一区域的消耗、开采拓展到其他地区，必然也面临着更高的页岩油平均成本。
1.3经济复苏，需求扩张
需求方面，美国的原油需求占全球总需求的20%，因而美国经济是影响原油需求端的最重要变量。今年二三季度美国经济延续了稳健复苏，GDP环比折年增速分别达3.1%和3.0%，工业产能利用率也回升到77%，是近两年来的高点。
美国方面，得益于经济复苏、需求向好，叠加OPEC减产，原油进口减少，全美商业原油库存今年二、三季度从530百万桶持续下降到458百万桶。而全球原油供给过剩的局面同样也有所改变，OPEC减产导致总供给量较去年底下降约50万桶/日，而主要经济体需求稳步提升，三季度供需平衡差异转负至-130万桶/日。供需格局的改善，也有利于原油价格的回升。
2.短期冲高，难改趋势
供需面改善的情况今年尤其是2季度以来一直在发生，对油价中枢的抬升形成支撑，但却不能完全解释近期的飙升。
我们认为短期油价的飙升主要是受事件和情绪驱动：首先，沙特国内发起“反腐”，引发对沙特政局动荡的担忧，短期情绪推高油价。其次，沙特准备推动沙特阿美公司于明年IPO，王储萨勒曼对其估值曾高达2万亿美元，虽然这一估值饱受质疑，但确定的是低油价必然不利于公司估值提高。此外，8月底到10月初，美国多次遭飓风来袭，也干扰了正常的生产和需求节奏。但这些短期因素的扰动，并不能改变供需面对油价的决定性作用。
供给角度看，一方面，OPEC减产难使油价飙升。当前全球原油库存仍远高于过去5年的平均水平，OPEC将继续推动减产协议再延长9个月到2018年底，但从过去一年的影响来看，减产可以避免油价跌幅过大，但并没有大幅提升油价。减产协议的执行依赖的是沙特超额减产，而如果其他成员国执行不力、或者美国增产，必然会牺牲沙特在国际原油市场的份额，反而让持续性成了问题。
另一方面，非OPEC的产量尤其是页岩油增产，对油价的制约也仍将存在。石油公司资本开支与油价表现相关，14-15年油价走低，导致资本开支收缩，但随着16-17年油价回升，北美及跨国石油公司的资本开支已同比转正，意味着潜在供给增加。对于页岩油而言，当前油价下复产主力是效益较好的Permian地区，而油价一旦走高，则会促使其他成本偏高、效益偏低的产油区也加入复产，迅速增加供给、削弱价格，并且长期来看，页岩油技术的提升也仍是趋势。而需求角度看，全球经济整体或仍呈现温和回升，对原油需求整体稳定。具体而言，美国明年经济延续复苏，但也仍存在不确定性，一是加息持续推进下经济能否仍保持韧性，二是税改最终的落地情况和基建计划的具体推进也仍待观察。而中国由于地产投资面临下滑，经济下行压力加大，需求也不太可能强劲扩张。
综合以上因素，我们预测明年油价中枢或在55-65美元/桶。
3.通胀影响有多大？
3.1美国：能源带动通胀，核心PCE仍低
能源价格推动，美国总体CPI下半年以来有所抬升，但核心通胀依然偏低。随着下半年以来油价不断上涨，美国能源类CPI同比在9月份达到了10.2%的高位，10月虽然有所回落，但也有6.4%，能源涨价推动美国总体CPI同比回到了2%以上。但美国核心CPI同比已经连续数月徘徊在1.7-1.8%的历史低位，说明通胀总体水平的抬升几乎全部来自于油价上涨。
那么油价波动未来会如何影响美国的总体通胀呢？我们分油价在55美元/桶、60美元/桶和65美元/桶三种情形进行了测算。整体来看，明年美国CPI同比预计将呈现倒“U”型走势，即年初和年末低，年中略高。如果明年油价中枢在55美元/桶，美国CPI同比高点可能在6、7月份的2.2%左右；如果油价中枢在60美元/桶，CPI同比高点可能达到2.4%；如果油价中枢升至65美元/桶，CPI同比高点将达到2.6%。所以，油价推动明年美国通胀大幅飙升的风险并不大，整体通胀仍处于可控区间。那么油价推高美国通胀，会不会影响美联储货币政策节奏呢？我们预计并不会。根据我们的测算，即使油价明年中枢达到65美元/桶，CPI同比的高点预计也只有2.6%，而今年2月份CPI曾受油价推动达到2.8%，但也没有导致美联储对通胀的担忧。原因在于美联储决策时更关心核心通胀，尤其是核心PCE价格同比的走势，更能代表普遍意义的物价水平。今年以来，美国核心PCE物价同比整体是大幅下滑的，从年初的1.9%一路降至9月1.3%的低位。
尽管美国劳动力市场在不断改善，但人口老龄化、贫富差距、劳动力市场结构性问题等一直对美国核心通胀有拖累。如果按照过去几年的平均环比去推算，明年美国核心PCE物价同比的中枢或依然在1.5%左右，且呈现前低后高的格局。在这种情况下，美联储的加息和缩表步骤仍将是渐进的，如果核心通胀持续处于低位，甚至有拖慢美联储紧缩步伐的可能性。
3.2欧洲：油价已被考虑，难扰央行决策
能源同样影响着欧元区通胀水平，但核心通胀仍低。由于油价提升，欧元区能源HICP同比今年2月曾达9.3%，带动HICP同比触及2%，但随着油价同比增速趋降，下半年欧元区HICP又重回1.4%左右的低通胀，而受能源影响较小的核心通胀，则保持在1%左右的低位。
同样地，我们也分油价在55美元/桶、60美元/桶和65美元/桶三种情形进行测算。整体来看，欧元区HICP明年走势先升后降，高点出现在6-7月，在油价中枢分别为55、60和65美元/桶的情况下，HICP同比高点分别约1.4%、1.5%和1.7%，油价对欧元区通胀的冲击均不及今年年初。欧央行在货币政策上态度谨慎，也更关注核心通胀，年初能源价格抬高通胀压力时，就已注意到油价的影响，因而能源价格给欧元区货币政策带来的压力同样有限。
4.通胀影响有多大？
那么油价上涨是否又会增加国内的通胀压力呢？
今年国内CPI同比持续处于低位，10月虽然回升至1.9%，但仍在2%以下，且结构明显在分化。首先，食品类是今年CPI的重要拖累。尤其是上半年菜价、猪肉价格、蛋价出现大幅下跌，导致食品CPI分项同比最低达到-4.4%。下半年虽然食品走势有所回升，跌幅收窄，但整体仍然偏弱。其次，非食品类消费品价格走势低迷。截至10月非食品类消费品价格同比只有1.8%，尽管上游PPI持续处于高位，但由于下游需求偏弱，PPI向CPI的传导也不顺畅。最后，服务类价格普遍走强。例如10月医疗服务价格同比涨幅高达8.7%，家庭服务4.3%，衣着加工服务3.7%，旅游3.6%，均在3%以上，反映了医疗等制度改革和人力成本上升的影响。
而展望明年，我们认为CPI同比或仍将在温和区间，且呈现前高后低的格局。第一，明年猪价大概率会下跌，拖累食品类走势。因为近两年规模化养猪场投资扩张的产能预计会在明年释放出来，且明年没有环保压缩猪肉供给，当前行业利润仍处于中等水平，也有利于保障供给，这些因素都将对明年的猪价构成打压。第二，服务类价格增速预计会放缓。今年服务类涨价很重要的一块是医疗服务，但随着医改的逐步推广完成，医疗服务价格会逐步回归常规增长，而今年基数又较高，会对明年服务类通胀有所拖累。第三，油价在CPI中占比较低，例如交通工具用燃料价格仅占2%，对CPI推动作用也非常有限。此外，考虑到货币紧平衡、经济趋于下行的背景下，需求端也难以支持CPI的大幅走强。
在此基础上，我们假设明年油价中枢分别在55美元/桶、60美元/桶、65美元/桶的水平，测算我国CPI同比走势。结果显示，明年CPI同比全年平均预计在2.0%左右，略高于今年；CPI高点或将出现在3月，预计在2.5%左右，但之后整体趋于下行。预计明年全年CPI仍将处于低位运行。此外，油价因素也不会改变PPI同比的趋势性下行。今年以来上游商品的涨价，需求端有地产、基建的支撑，供给端受到去产能、环保限产的压制。但往前看，地产和基建对商品需求会趋弱，去产能虽在推进但力度会相对减弱，再加上基数抬升，预计PPI未来会大概率下行。即使有油价支撑，我们在三种油价中枢假设下，发现测算结果也并无太大差异，PPI下行趋势难改。
