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金融周期狂欢,到底谁来买单?

上周美日欧发达市场涨跌互现,韩、印、港等新兴市场股市回升,黄金反弹,石油和钢价震荡,有色金属价格继续走高,国内股涨债跌。

周期金融领涨股市

上周五股市大幅上涨,上证指数创出2016年2月以来新高,从行业表现看周期类的煤炭、有色金属、钢铁、化工以及金融类的银行、保险、券商在领涨。

供给收缩商品大涨

对周期行业而言,主要的支撑来自于价格上涨,企业盈利改善。从6月份以来,各类商品价格轮番上涨,其中动力煤价涨幅约10%,而钢铁、铜铝等金属价格涨幅在20%-30%,国内标志性的南华商品指数涨幅超20%。而国内商品价格的大幅上涨主要源于供给收缩,无论是对地条钢的取缔、违规电解铝产能的关停,还是中央环保督察对地方的全面进驻,均导致相关行业的供给收缩,商品价格短期大涨。

利率回升支撑金融

商品价格的上涨改善了产能过剩行业的盈利,降低了对银行坏账的担心,但对金融行业盈利前景的变化主要来自于利率预期的变化。一方面,商品价格的大涨推升了通胀预期,推动利率上行。另一方面,居民加杠杆增加信贷需求,而金融监管的加强使得企业融资需求回归银行表内,上半年信贷需求显著回升,下半年银行信贷供不应求,贷款利率的回升是大概率事件,利率的回升对银行和保险都意味着盈利改善。

但无论是周期品价格上涨,还是贷款利率上升,都意味着经济运营的成本上升,所以我们要知道到底谁在为成本上升买单。

上游民企影响较大

在上游行业,民营企业的利润率普遍高于国有企业,部分原因或在于环保成本较低。因而目前受环保、关停落后产能影响较大的主要是民营企业,第四批中央环保督察对民企重镇的浙江尤为关注。此外民营企业依赖于市场化的融资,而今年上半年债券融资大幅萎缩,意味着民企的融资受限,信贷放量增长主要流向国有企业。

中下游成本受冲击

与价格的大幅上涨相比,上游原材料行业的产量萎缩幅度相对有限,比如16年煤价底部上涨一倍,但产量萎缩幅度仅10%,而今年的产量增速已经大幅转正,煤价还在继续上涨,因此综合来看中游和下游行业的成本面临显著上升的压力,但能否顺利转嫁还要看终端需求的承受能力。

居民收入稳财富增

过去一年半,全国居民可支配收入增速保持在8.5%左右,相比14、15年9-10%的增速明显下降,这意味着居民收入并未明显增加。但在过去两年房价轮番上涨,16年一二线城市房价大涨,到了17年三四线城市房价接力上涨。我们估算15年居民房产总值已经超过200万亿,保守估计过去两年的房价涨幅为10%,那么房价上涨带来的财富增值每年超过20万亿,而统计局公布16年全国居民人均可支配收入为2.4万元,对应全国居民总收入33万亿,这意味着财富效应主导着居民收入增长。

必须消费行业承压

由于居民收入未见明显增长,因此其对必须消费的购买力并未显著增加,体现为消费物价CPI持续低位徘徊,这意味着食品饮料、服装、零售等多数必须消费品行业增速难有明显改善,其成本上升难以全面转嫁。

可选奢侈消费受益

受益于房产增值带来的财富效应,部分可选和高端消费品受益。比如说房地产销售上升带动了相关家电需求,而居民财富增值带来对高档白酒、高档轿车,乃至澳门博彩等高端和奢侈品消费的需求,因此部分可选和奢侈消费行业可以通过价格上涨或者是产品升级换代来转嫁成本上升压力。

房价受益居民举债

居民的房产兼具消费和投资两种属性,因而房价上涨与居民收入和投资需求两种因素相关。过去在中国经济高速增长的时代,居民收入增速高增,会带来房价的相应增长。但在过去两年,居民收入增速变化不大,而房价大幅上涨,主要反映的是投资性需求的大幅上升,源于低利率环境下居民举债的大幅上升。16年居民部门新增贷款6.3万亿,加上公积金贷款以后新增总负债7.3万亿,而17年上半年居民新增贷款接近4万亿,估算全年新增总负债超8万亿,这意味着在近两年居民每年新增负债占GDP的比重都接近10%,本轮房价上涨主要源于居民大幅举债投资。

警惕财富效应逆转

过去我们常说中国居民部门负债率较低,具备持续上升的空间。但是截止到17年6月,居民总贷款已经超过37万亿,加上公积金贷款以后居民总负债42万亿,占GDP的比重已经超过50%,而在08年时这一比重还不到20%。很多人说居民举债是全球现象,比如美国居民负债/GDP接近100%,但是美国GDP中绝大多数是居民收入,而中国GDP当中只有一半左右是居民收入,这意味着中国居民负债/居民收入已经接近100%,假定债务期限平均为20年,贷款利率平均5%,就意味着居民年均债务支出占收入的比重已经接近10%,而随着贷款利率的持续上升,万一居民哪一天借不起钱了会怎样呢?一线城市房价已经连续两月回落了,其他城市房价还能涨多久呢?

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