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不降低信贷融资的去杠杆是缘木求鱼

今年以来监管层开始金融去杠杆,金融市场风声鹤唳,股市、债市、大宗商品等等齐齐下跌,有些机构可能发生流动性风险。不发生系统性金融风险是既定的监管底线,机构的压力传导到监管层。监管层最近几天开始通过表态和行动安抚市场,市场虽有回暖,但是市场也在嘀咕,监管层去杠杆决心和力度到底有多大,未来还会持续此前的行动吗,未来机构到底如何在经营上做决策呢?

杠杆本质上其实就是借摘,去杠杆本质上就是还债;如果有实力还债,那仅仅只是资产总量的减少,如果没有实力还债,则可能会导致违约,债权人要承担损失,债务人可能破产清算,引发就业问题等。而去杠杆往往是一个连锁效应,一旦出现违约就可能引发其他链条上的违约,并且引发违约预期,在金融市场上形成放大效应,所以去杠杆听起来容易,做起来很难。

中国的去杠杆从最高层提出“三去一补”,已经有好几年的时间,去年在过剩产能领域去杠杆的步伐不可谓不大,但是却引发了大宗商品市场的持续大涨,在大宗商品的价格的持续暴涨之下,过剩产能的企业盈利加速好转,产品出现供不应求状态。市场很困惑,不是说产能过剩很严重吗,为什么会引发价格狂飙呢,难道去产能去杠杆去错了,于是很多过剩产能又恢复了,加杠杆的步伐更快了。这背后的原因是什么?是因为产能供给是减少了,但是需求没有减少,基础设施的投资依然加速,房地产的价格依然在暴涨,前提是市场利率很低,资金很充裕。需求是什么?在现代经济框架下,需求就是资金,只要资金充裕,去产能,供给侧的改革,只能带来需求的膨胀和泡沫的加速,产生南辕北辙的效果。

所以今年开始金融业的去杠杆,是吸取了此前去杠杆的经验教训,金融去杠杆最核心的是货币发行的收缩。

2016年9月,央行副行长易纲谈到,中国总体杠杆率比较高。中国去年底总体杠杆率234%。短期要稳杠杆。要把杠杆率增速降下来。中国要通过优化杠杆率的结构,使其合理有效、可持续。也就是说,未来对于中国而言,首先是要把杠杆的增速降下来,还谈不上总体上去杠杆的问题。

目前中国的杠杆率最高的是非金融企业,问题不仅仅在于杠杆率高,而且上升速度快,从2006年的106.5%上升到了2015年的162.8%,上升幅度高达56.3个百分点,这一水平已经高于日本1990年143.8%的峰值。

尽管非金融企业杠杆率最高,但根子上还是金融业的杠杆过高,从2014年开始央行拉低市场利率,货币发行是相当宽松的,到了2016年m2的增速其实是放缓的,也就是说,由于双顺差不在,资金开始流出,央行开始了被动的缩表。

然而,央行货币发行在缩减,但是商业银行的信贷增速非常快,再加上表外信贷和影子银行的高速发展,非金融企业的杠杆率的增加同样是飞升的。

央行在第一季度的货币政策报告中说,3 月末,人民币贷款余额为110.8 万亿元,同比增长12.4%,增速比上年末低1.1 个百分点,比年初增加4.2 万亿元,同比少增3856 亿元。第一季度人民币贷款虽同比少增,但仍是历史同期的次高,总量依然较大。其中主要是1 月份贷款较上年同期2.5 万亿元的“天量”下降了4751 亿元;2、3 月份贷款均超万亿元,合计同比多增895 亿元。而4月份的贷款更是超出市场预期,4月末人民币贷款余额111.92万亿元,同比增长12.9%,增速比上月末高0.5个百分点,比上年同期低1.5个百分点。当月人民币贷款增加1.1万亿元,同比多增5422亿元。

于此同时,央行的基础货币供给趋势减少的,3 月末基础货币余额为30.2 万亿元,比年初减少6592 亿元,同比多减9498 亿元。这就导致了货币乘数极限攀升,货币乘数为5.29,比上年末高0.27,金融机构超额准备金率达到1.3%的低点。

由于长期的低利率,商业银行过快的信贷增速,导致金融业过渡繁荣,中国金融业对GDP的贡献在2016年达到8.3%,超过美国、日本和英国的相应水平,中国金融业通过理财业务、表外业务、民间理财等等,资金在空转中,为各种形态的金融企业生成利率,而于此同时,实体企业盈利困难重重,负债率近一步加剧,这是中国经济脱实向虚的典型表现,为中国制造业的转型和发展,制造了莫大困难。

未来无论是稳杠杆、降杠杆、去杠杆还是转杠杆,最核心的是应该降低商业银行的信贷增速,包括表外影子银行的类信贷融资。商业银行的信贷不收敛,其他领域的降杠杆就是缘木求鱼。

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