央行天量放水，代价竟是巨额债务

央行天量放水

1月20日（周五）央行公开市场逆回购累计净投放11300亿元，创下史上最大单周净投放记录。此前单周净投放纪录“仅”为6900亿元。截至周四，中国央行公开市场逆回购未到期存量达18550亿元，也创历史新高。特别的，在周三，央行公开市场净投放高达惊人的4100亿，创了单日投放的历史记录。

但即便是如此夸张的“放水”，SHIBOR 仍然全线上涨，截止本周五，3个月SHIBOR连涨66天至3.8212%，创下6年多新高，隔夜拆借利率也超过国庆高点至2.376%。交易员表示周二周三的市场资金很紧，各种期限的都紧。尤其是跨春节、隔夜资金。央行虽然进行了投放但没有见到钱，大行都不出资金。

SHIBOR：上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor）是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。

隔夜拆借利率：SHIBOR的1天期，隔夜即指一天，就是说我今天借钱给你明天还的利率。

金融市场杠杆越来越高系统越来越不稳定的格局，逼迫着央行越来越大手笔的调控，下图是每月的央行货币投放情况，可以看到幅度越来越大。央行被市场裹挟，市场一副你不给我药我就死的局面，所以药根本停不下来，虽然药的剂量越来越大，但资金却越来越紧张，这非常符合庞氏债务的特征，市场越膨胀，胃口就越大，就越难满足。金融市场不稳定性越来越大，高压的气球随时会控制不住，面对越来越大的雪球央行最终也无可奈何，我想降准一定会被迫进行（虽然我认为在金融市场完成卸杠杆之前继续放水毫无帮助）。

分析天量放水的核心逻辑

进一步思考，天量放水背后的核心逻辑是什么呢？我们先来看一组数据分析。

中国央行近日更新了截至2016年12月的央行资产负债表。截至2016年年底，中国总债务244万亿元（不含外债），外债规模估计在1.5万亿美元（前三季度外管局的数据显示外债为1.43万亿，环比增长3%）。中国合计的债务大概是255万亿人民币。根据统计局最新数据，2016年我国GDP为74.4万亿，这意味着我国的总负债率为342.7%，除去金融的实体总负债率刚刚超过250%，注意，BIS国际清算银行的统计口径显示2015年中国的非金融行业负债率已经近260%，全球大投行和评级机构估算2016年中国的负债率在280-300%之间。意味着央行的这个数据可能是略微低估的。

我们不管BIS和其他大机构的数据，就用央行公布的负债数据（不考虑外债）来分析：

1）家庭部门16年总负债33万亿，负债率44.4%，绝对值相比较发达国家来说并不是很高（G20国家平均60%左右），但同比增速从年初的17%加快至23.3%，非常惊人，且更重要的是，如果考虑人均GDP/杠杆率的话，则非常不乐观，中国百姓收入低但负债却很高。

相信经过16年这波房地产“大扛鼎”，“老乡”很难再加杠杆了，目前居民部门的负债率和增速或许已经是极限了。

BIS：国际清算银行，Bank for International Settlements。

2）政府债务16年总负债41.2万亿，负债率55.7%，这里包含了中央政府和地方政府的债务合计，不考虑债务置换（置换完成后总规模会下降）。我国的中央政府债务较低，即便算上地方政府，也远比发达国家的政府债务低，美国、英国这些国家负债率都在100%以上，欧洲国家更高，而日本政府高达230%以上位居全球第一。但我国政府的债务增速很快，特别是16年高举投资拉动GDP的情况下，安信证券测算16年政府债务同比增速为23.9%，年中一度高达32.3%。

相信这种增速是不可持续的，除非继续为了GDP大搞投资，放任信贷泡沫，使得信贷-GDP缺口能进一步扩大。

3）非金融企业部门16年总负债102.6万亿，负债率高达138%，虽然同比增速跌破10%至9.4%，但该增速仍高于GDP增速不少，也是信贷-GDP缺口不断拉大的主要贡献力量。我国的非金融企业负债率遥遥领先其他主要大经济体（只有一些金融或第三产业为主的香港、卢森堡等高于中国）。

注意1：138%这个数据是远低于BIS银行的数据（2015年BIS统计中国非金融行业负债率近170%），主要是BIS银行把地方债务也纳入了该项（地方不允许单独发债，都是通过地方城投公司发债，故BIS没有把地方债纳入政府债务）。

注意2：我们这里不计算外债，考虑外债大部分是企业债，如果算上10万亿人民币的外债，则实体企业部门的负债率约为151%。

注意3：根据安信证券的推算，非国有企业的负债同比增速约在5%左右，低于GDP增速，而国企的负债增速可能超过20%，这意味着民企正在去杠杆，而国企在加速加杠杆中（安信根据民间固定资产投资增速推算）。

4）金融机构（银行+非银金融）16年总负债67.2万亿，负债率为90.3%，债务余额增速高达28.3%。注意，债务余额的同比增速比杠杆率（债务/GDP）更重要。央行所说的理财表外转表内，广义信贷等等的监管，其实最核心的就是控制债务余额的同比增速。

在今年家庭部门、政府部门、非金融企业部门的负债同比增速几乎可以确定下行的背景下，相信央行会希望金融机构的负债同比增速下行。

综上不难看出，居民部门的天量房贷（23.3%超高增速）+政府部门的天量基建（23.9%超高增速）+国企低效无序甚至胡乱扩张（20%以上超高增速），这三者是引发信贷泡沫，导致金融体系不稳定的核心因素。

相信随着信贷-GDP缺口指标的见顶，我国的整体负债增速在2017年必然下滑，理想情况下是负债的增速低于GDP增速，同时资产价格稳定，GDP继续保持增速（软着陆），但考虑信贷扩张/收缩的多米诺骨牌正反馈效应，考虑到历史上所有信贷泡沫国家即信贷-GDP超过30的国家无一例外的都在短时间内出现了信贷快速收缩的过程，因此我认为负债增速出现下滑且加速下滑的概率很高（硬着陆），泡沫坍塌的速度可以参考信贷泡沫同样严重的90年日本和07年的西班牙。注意，如果信贷/负债增速出现快速下滑，则会引发资产负债表恶性衰退，即在负债减少杠杆降低的情况下负债率反而进一步提升（死亡螺旋：面对资产负债表扩张到极限和不断降低的回报率，高负债的企业被动收缩，减少扩张降低借贷，赚到的钱多用于还债，市场信用货币减少，引发资产价格下跌，使得企业抵押物减值，最终导致企业资产负债率反而进一步提升，于是企业进一步收缩，信用货币进一步减少，资产价格进一步下跌…）

下图一为2015年全球私人部门债务对比（私人部门债务包括非金融企业和居民部门）；

图二为Credit-to-GDP缺口数据，信贷缺口数据16年初已经超过30，目前可能接近40，是警戒水平的3倍-4倍。

因此，我们不难理解，在如此高负债下，央行的天量放水实属“无奈之举”（维持庞氏不易啊）！