民间投资快速下滑可能源于民间融资体系崩塌

今年以来，民间投资增速明显下滑引发市场高度关注。1至5月，民间固定资产投资同比名义增长3.9%，增速比2015年回落6.2个百分点；民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为62%，比去年同期降低3.4个百分点。

针对民间投资增速出现较快下滑的问题，国务院在5月下旬派出9个专项督查组对18个省区市进行为期10天的民间投资专项督查。6月22日召开的国务院常务会议听取民间投资政策落实专项督查工作汇报，随后国务院办公厅印发《关于进一步做好民间投资有关工作的通知》，明确将重点解决民间投资中政策措施不落地、政府职能转变不到位、民营企业融资难融资贵等突出问题。

图：全社会固定资产增速（蓝线）、民间固定资产增速（红柱）来源：WIND

但是我们看到，在政策力度增加的背景下，民间固定资产投资增速反而一路向下，刺激政策更像是驾马车的人手里的缰绳，当马儿停步不前的时候，缰绳无法起到驱动作用。这种现象启发我们思考，我们可能还没有找到民间投资下滑的深层次原因。

西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心主任甘犁团队对信贷难问题的研究显示，对农户和小微企业的信贷可得水平，央行认为达到80%以上，而甘犁团队做的研究显示只有30%左右。原因在于正规金融的数据来源于进行申请的小微企业中成功获得的比例；而实际上，大量小微企业因为感到申请成功几率渺茫，并没有进行申请。这项研究成果启发笔者思考，民间投资增速快速下滑的根本原因，可能源于民间融资体系的崩塌，不过遗憾的是，民间融资体系并没有完善的统计数据，因此并不能从金融机构的统计中观测到。

图：固定资产投资情况（蓝线）、资金周转情况（红柱）来源：WIND

基于中国人民银行每季度进行5000户工业企业问卷调查，我们可以看到工业企业的固定资产投资情况和资金周转情况密切相关，从2011年开始，“4万亿”刺激政策逐步退出，工业企业的资金周转情况也开始恶化，与之伴随的就是固定资产投资增速的下滑。

那么究竟是哪部分资金出现问题呢？我们首先来看一下全社会固定资产投资资金来源的比例，从下图可以看到，引用外资的比例迅速萎缩，国内贷款的比例缓降，自筹和其他资金占固定资产投资资金来源的比例越来越高，2014年底高达82.33%。

图：自筹和其他（紫）、利用外资（绿）、国内贷款（红）、国家预算内资金（蓝）来源：全社会固定资产投资资金来源，WIND

因此企业自筹资金的能力，直接决定了企业进行固定资产投资的能力，但是此处所指的企业自筹资金，不仅包括企业的利润留存等内源性增长，也包括民间融资、金融机构表外融资、内部职工集资、私下承诺收益的“明股实债”等等。如果我们观察自筹资金的累计同比增速的话，可以看到该同比增速在进入2016年之后，突然出现了断崖式的下跌。

看到这儿，我们就明白，进入2016年之后，民间固定资产投资增速快速下滑主因在于，企业赖以生存的民间融资体系在2016年开始崩塌，大大限制了企业的自筹资金的能力。崩塌的主因在于企业盈利前景的恶化和信用风险的急剧上升，目前民间融资体系的崩塌尚未传导至正规金融体系，但是及时应对，避免信用风险由民间融资体系大范围传染至正规金融体系，应该是当前的当务之急。

图：固定资产投资资金来源：自筹资金：累计同比来源：WIND

那么为什么全社会固定资产投资增速没有出现明显下滑呢，笔者认为主要原因是以政策性金融为主力的基建投资在托底，央行宣布，从5月起，央行每月初对三大政策性银行发放上月特定投向贷款对应的PSL，今年1、3、5、6月，PSL分别新增1435、1345、1088、1719亿元，即是例证。