去年三季度至今，上证综指已经由2000点左右升至目前的4300点上方，短短不到一年的时间，股指涨幅超过120%，日均交易则由2000亿大幅提升至万亿左右，所以说股市已经大牛几乎是一句废话。身边的股民越来越多，仿佛一夜又回到了2006年—2007年，而我听到议论最多的问题之一就是“什么时候是牛市的顶”。
由此，我虽不是股票市场的参与者，但作为一个市场的旁观者，还是想尝试理解一下这轮牛市，揣测一下牛市什么时候见顶。
先看看上一轮大牛市的情况
上一轮大牛市的时间跨度大体上有2年的时间（2005年四季度至2007年10月份），期间上证综指由1000左右升至6000点以上，当时的宏观经济运行处于不断上行的态势（正处在改革开放以来第一次经济增速连续超过5年的阶段，2003年3季度至2008年3季度，GDP平均增速为12%），货币政策在方向上逐渐由稳健趋向紧缩（期间动用了加息、升准、发行央票以及恢复贷款限额控制），所以在融资结构上出现的一个变化就是，信贷融资比重下降，股票融资和其它融资比重上升的局面。
2005年四季度，社会融资总量的12个月滚动累计额3万亿，其中人民币信贷2.4万亿，占比80%，股票融资为360亿，占比1%左右，其它融资量（包括委托贷款、信托贷款、票据、债券等）为6000亿左右，占比19%。2007年10月份至2008年全球金融危机前，社会融资总量的12个月滚动累计额6.4万亿，其中人民币信贷3.7万亿，占比60%，非金融企业股票融资为5200亿，占比8%左右，其它融资量为2.2亿左右，占比34%。
如果再细算一下，在为期两年的牛市过程中，社会融资额年平均增加量为4万亿，其中股票融资平均增加量近5000亿，占到超过10%，上市公司增加了240多家，从而实现了股票市场的一次大扩容，尤其是诸如中国远洋、中国石油、中国铝业、中国中铁、中国神华、中国人寿、交通银行等大型企业均完成了IPO，A股总市值在2007年曾一度达到33万亿，是当年GDP的1.2倍之多。所以客观的讲，股票市场的融资功能实现了政策意图。
这一轮大牛市宏观背景有什么不同之处
首先，宏观经济处于下行期。自2011年三季度开始经济增速开始低于两位数，而从2012年二季度开始，中国经济增速开始低于8%，2014年一季度开始增速开始低于7.5%。
其次，社会融资结构出现逆转。2013年上半年人民币信贷在社会融资的比重曾一度降至45%，当时非金融企业股票融资的比重不到2%，债券融资比重14%，而以银行表外融资为主的其它类融资比重则曾一度达到40%以上。当时社会融资的12个月滚动累计额也达到最高值的近19万亿，其中人民币贷款融资8.5万亿，债券融资2.8万亿，非金融企业股票融资2000多亿，以银行表外融资为主的其它类融资则高达5.5万亿。当时宏观层认为融资中出现了明显的“脱实向虚”的问题，所以开始对于银行理财、同业、非标等加强了监管，受其影响，社会融资额一路下滑，至目前已降至16万亿左右，而以银行表外融资为主的其它类融资量则降至不足2万亿，并且还间接影响了债券融资，降至2.3万亿，虽然人民币信贷融资升至10万亿以上，但仍然还有约2万亿的融资缺口满足不了。
第三，货币政策逐渐由稳健趋于宽松。针对经济转型依然需要增长中高速的保驾护航共识的形成，自2014年开始中国的货币政策已经开始由稳健向宽松转变，包括创设了SLO、SLF、MLF、PSL等一系列流动性管理工具，但是伴随融资成本仍处高位和外汇占款带来的货币供给机制的变化，央行从去年四季度加大了宽松的力度，从11月份至今，已经两次降息和两次降准。
牛市的道理
与经济上行期出现大牛市相比，这一轮牛市启动以来，一直有一个问题困扰着市场，即宏观经济运行和股票市场出现了史无前例的背离，那么牛市究竟有什么道理。
对此问题，已有很多分析，诸如“改革牛”、“红利牛”、“政策牛”等等，我想从融资结构变化谈谈此问题的看法。
首先，虽然自去年11月22日降息之后，A股市场几乎没有出现大幅调整一路上涨，而包括人民日报、新华社在内的官方媒体则一直持着呵护市场热情的声调，显示目前市场行情是决策层所乐见的。决策层究竟是怎么想的，相信大家都有自己的理解。我的理解，首先是宏观层面，去年三季度之后，经济运行出现的加速下滑的态势已经超出了决策层的“区间调控”范围，例如，去年三季度至今，GDP季调环比增速依次为1.9%、1.5%和1.3%，相对应的季调环比折年率依次为7.8%、6.1%和5.3%，几乎是一个季度一个百分点的幅度在下降。其次是货币供给机制层面，今年3月份我国的货币供给机制出现了方向性的重大拐点（截至3月末外汇占款12个月滚动累积新增额为-2000亿人民币，是由数据以来的首次出现负增长），央行需要增加主动投放基础货币的力度予以对冲。
另外从微观层面来看，实体经济的融资成本不降反升。4月14日，人民银行调统司盛松成司长在就一季度金融数据答记者问时，曾披露截至3月末，实体经济融资成本为6.83%，较去年底和去年同期分别下降了12个基点和50个基点，但若用当期GDP平减指数来剔除通胀因素，去年一季度、去年末和今年一季度实体经济的实际融资成本分别为6.8%、5.9%和8%，而一季度GDP名义增速仅有5.83%，显然实体经济融资成本已经超出了经济运行应有的承受力。
最后从融资层面分析，如上文若言，自2013年对于银行表外融资渠道的收紧，客观上出现了近2万亿的融资缺口，而银行体系在资本金和风险的约束下，很难通过增加信贷和债券购买来缺口补起来。
所以综合起来看，经济运行要想止住加速下滑态势，就必须解决实体融资的问题，这里面既包括融资难，也包括融资贵，而单纯依靠银行体系的融资能力很难短期内达到效果，而货币加大宽松的空间已经打开，并被市场所共识。因此，股票融资在市场资金预期、政策主观和居民要求高回报客观现实共同作用下，其成为填补融资缺口，降低融资成本的功能被重视起来，而市场的行情也说明这种重视已经变成了现实（上一轮大牛市也是在此种重视下形成的）。
接下来，回到文初的第二个问题，此轮牛市的顶部怎么判断，我认为如果股票融资完成了牛市启动之初的初衷，那么顶部也就出现了，例如，上一轮牛市发生拐点发生在2007年10月份，当时股票融资占新增社会融资的比重已经由牛市之初的1.1%升至6%（至金融危机爆发前，占比升至9%之后开始下降）。而自去年11月份至3月份的5个月期间，股票新增融资累计量是2800亿，而股票融资12个月的滚动新增累计额占社会融资的比重还不到4%。由此来看，当前股票市场还没有完成任务，要知道截至3月末，我们的社会融资一年的新增量也就16万亿左右，从宏观经济运行的客观要求出发，依然有近2万亿的融资缺口没有补起来，而这一缺口无疑就是后市的想象空间。
当然市场永远是风险和收益并存的，例如，很多担忧市场走势的人士，近来纷纷指出，本轮牛市有巨额杠杆资金的进入，所以这一次的股价崩溃对投资者的伤害一定是史无前例的。受此启发，我把股票融资占比和两融余额占市值的比方在一张图中，有意思的地方发生在2013年8月份之后，两个指标的曲线快速的重合，而且保持着相同的斜率在上升，那么一个问题抛给大家，究竟股市在加杠杆，还是整体经济需要加杠杆呢？
