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中国经济遇大麻烦,做空人民币地产股

有许多迹象表明,中国经济正在遇到大麻烦。押注中国经济今年崩溃的最佳途径包括做空如下股票或货币:澳大利亚银行股票,中国房地产公司股票、人民币以及Fortescue Metals等铁矿石生产商股票。

美元兑人民币汇率走势

从2014年中国经济衰退中获利的五个途径

中国经济在2014年将会走向崩溃吗?这是一个许多人会笑话的偏激问题。别忘了,大多数人认为,在过去十年以来经济年增长近10%之后,中国已然成为世界的新强国。而且绝大多数经济学家和政策制定者对中国经济的发展前景持乐观态度,他们指出中国的经济数据依然良好,并且相信最近公布的一系列结构性改革措施可以引导中国朝着正确的方向迈进。

但正如本投资简讯Asia Confidential在最近发表的一篇文章中概述的那样,在中国去年经历了两阵信贷紧张的局面之后,看好中国的各种论据看起来更加没有说服力了。这些论据似乎忽略了四个关键问题:

1)中国负债累累的投资驱动型经济增长模式是根本不可持续的;

2)随着投资回报水平降低,惊人的信贷增长所产生的效益正在越来越少;

3)近来银行间利率连番飙升以及备受关注的债务违约(中国光大银行)和破产(煤炭开采集团联盛能源有限公司)表明,中国金融体系内部面临严峻压力;

4)对于中国经济而言,那些结构性改革措施从长期来看具有利好的影响,但从短期来看则具有不利的净影响。

必须郑重声明,我们并不是在预测今年中国经济将会崩溃。我们会把确切的预测(往往是错误的)留给别人去做。然而,我们的建议是,中国在未来几年内很可能会面临一场更加严重的经济衰退。而鉴于最近发生的一系列情况,那些可能性已经增加。

今天我们打算全面审视看好中国的各种观点,并且探讨这些观点有何问题。我们还将深入研究似乎最容易受到中国经济衰退的影响的国家和板块。虽然中国股市近年来一直表现落后,并且说明了中国存在许多问题,但那些(直接或间接地)最依赖于中国投资需求的板块中有许多股票似乎在价格上仍然反映了未来前景好转的预期。

看好中国的理由

首先,让我们审视看好中国经济发展前景的理由。简单来说,其理由是这样的:

1)中国的国内生产总值(GDP)同比增速已经从去年第二季度的7.5%加快至第三季度的7.8%。据看好中国的人认为,这表明中国经济正在持续回升,或者最坏也是正在趋于稳定,这是由于中国出台了各种经济刺激措施,而且政府对银行间市场加以干预。

中国GDP年化增长率(GDP季度同比百分比变化)图片来源:中国国家统计局

2)中国去年11月份出口数据超出预期,同比增长近13%。这表明这个全球第二大经济体正在受惠于发达市场的经济复苏。这很重要,因为中国经济对出口的依赖程度很高。

中国按照美元计值的出口额同比增速(2012年12月份-2013年11月份)

数据由环球资源网站(Global Sources)从中国海关总署那里搜集

3)尽管外界对中国2009年实施大规模经济刺激计划有可能造成的坏账存在种种担忧,但中国的不良贷款率仍然很低。

4)去年年底,中国新领导层宣布了一系列大胆的改革议程,这应该有助于其经济增长模式从投资驱动型转向消费驱动型。那些看好中国的人认为,这应该是一个平稳的转型过程,并且确保中国经济在未来几年内进一步强劲增长。

5)大多数人(包括笔者在内)都认为习近平可能是可以做出艰难决策的领导人,从而在前任领导层忽视采取急需的改革措施之后推动中国经济的长期发展。显然,他一直侧重于巩固自己的权力;接下来应该会致力于经济改革。

6)如果中国果真遭受一场严重的经济衰退,那么中国拥有足够的资源(以近3.7万亿美元外汇储备的形式)来应对这种情况。这应该会确保中国不会发生唱衰者预言的所谓经济硬着陆。

中国的外汇储备图片来源:中国人民银行

上述看法有何问题

这些看好中国的理由存在的弱点如下:

•几乎所有人都一致认为,中国过去三十年以来一直采用的以出口为主导的经济增长模式在未来是不可持续的。

•过去日本和韩国对以出口为主导的经济增长模式进行的转变都导致经济增速大幅降低。

•对政府筹划经济增长模式成功转型抱有信心也与许多历史经验相悖。

让我们对这些弱点逐个讨论一番。

重要的是要了解中国的经济如何在很短的时间内发展到如此大的规模。其经济增长的速度在近代历史上无出其右,而且是采用典型的出口导向型增长模式的结果。

这意味着,中国已经能够以前所未有的规模大量生产商品,因为国外对这些商品的需求强劲。这已经帮助工业投资提升到远超出如果中国仅侧重于国内市场所需要达到的水平。而且中国一直获益于在全球舞台上拥有的一个关键竞争优势:廉价劳动力。最终的结果是,中国已经能够抑制国内需求,而向投资提供大量资源。

这种以出口为主导的增长模式不可持续的原因,在于中国现在生产这么多的产品,以至于世界其他国家和地区不可能全部消费掉。大致而言,中国已发展到太大的规模,以至于成为自己发展的障碍。

当2008年金融危机来袭时,中国出口锐减,而这种经济增长模式的局限性变得很明显。然而,中国通过实施大规模经济刺激措施,缓和了金融危机对其经济造成的打击。实际上,中国向基础设施、房地产和工厂等方面的投资注入了更多的资金。至今面临的问题是这些投资并没有最终需求。换句话说,出口需求依然疲软,而商品的国内需求一直没有能够填补出口需求放缓所造成的缺口。

而更大的问题是,通过这些经济刺激措施进行的许多投资是借助于债务融资——主要是向国有企业提供的债务融资。这些公司被中国各大银行视为风险较低。

对于一直无法获得银行融资的小企业而言,这就造成了一个问题。鉴于出口和国内需求双双减少,他们不得不采取向银行渠道以外的所谓影子银行体系融资的办法。因而他们不得不支付更高的利率。而且众所周知,用于非银行融资的抵押品质量通常不太可靠。

正如你或许能够从上面看到的那样,中国过去三十年以来一直采用的以出口为主导的增长模式即将走到尽头。中国新领导层现在正在试图做的就是将中国经济转向更加偏重于以国内消费为主导的增长模式,因此这样或许可以弥补出口增长势头减弱所造成的缺口。

过去一些国家从出口主导型增长模式转型的历史读起来并不让人觉得轻松。正如下图所示,1973年的日本以及1991年的韩国进行的这些转型导致经济增速大幅放缓。

最后,似乎错误地相信新领导层能够成功实现经济转型。如前所述,我们认为习近平是带领中国在未来十年里向前迈进的合适领袖。而且他提出的许多改革措施确有可取之处,应该会在中国经济的重新平衡进程中起到帮助作用。

然而,事实是,中国已经把自己逼到了短期内解决办法数量有限的困境之中。如果对信贷驱动型投资规模加以削减,那么GDP增速就会急剧下滑。如果继续推动信贷驱动型投资,那么就会面临在不久的将来遭受更大打击的风险。此外,看好中国的人省事地轻视了结构性改革措施的实施在短期内会对经济增长造成净负面的影响。

至于所谓中国为了支持其经济发展,可以随时动用其外汇储备来提供进一步的刺激力度这个理由,摆出这个理由的人没有多少经济学的基础知识。

如果中国以这种方式动用大量外汇储备的话,那么中国就会成为美国国债的一个重要的净卖家。为了防止利率飙升,作为美国央行的美联储将不得不显著增加国债购买力度——这最终由公民个人储蓄提供资金。这些储蓄的数额减少会降低美国的消费支出,进而最终降低中国对美国的出口。换句话说,中国大幅削减外汇储备这个举动,不仅对发达国家而言是一场灾难,对于中国自身而言也是一场灾难。

最近发生的一系列情况是个临界点吗?

如果你认同中国目前的经济增长模式是不可持续的,而且任何转型都将会是困难的话,那么接下来的问题就变成,中国什么时候可能会发生一场更加严重的经济衰退?简短的回答是,没有人真正知道。但最近发生的一系列情况正在开始显示中国经济面临严峻压力。这或许是未来将会发生什么状况的一个信号。

首先,很明显,为了帮助GDP增长,中国正在设法让投资热潮持续下去。虽然总体信贷增长已经有所放缓,但2013年信贷规模的同比增速仍然有可能达到20%。这比名义GDP的同比增速要高得多。

持续的信贷热潮正是中国房地产价格依然居高不下的原因所在,尽管许多人多年来一直认为中国房地产市场存在泡沫。

问题是,信贷繁荣正在导致人民币购买力降低。最近的制造业调查结果已经显示增长放缓。

上图:CPI同比增幅读数(单位:同比变化百分比)下图:PPI同比增幅读数(单位:同比变化百分比)

消费者价格指数(CPI)和生产者价格指数(PPI)的同比增幅也有所回落。后者表明工业产能过剩,也就是说生产的产品太多,而需求太少。

上图:CPI同比增幅读数(单位:同比变化百分比)下图:PPI同比增幅读数(单位:同比变化百分比)数据来源:中国国家统计局中国日报

此外,中国的银行体系中也出现了面临严峻压力的警告信号。过去六个月以来银行间市场利率(银行间相互拆放贷款的利率)相继两次大幅飙升表明,信贷体系非常脆弱。在这两次银行间市场利率飙升的时候,中国央行不得不向市场注入资金,以保持信贷流动,否则就会面临银行间利率暴涨的风险,进而导致全国各地出现一波贷款违约的浪潮。然而,不良投资造成的坏账只能延展和掩盖这么久时间。

此外,还出现了普遍的企业信贷困境。煤矿企业联盛能源集团最近已经成为媒体头版新闻的关注焦点,最终在法庭上被判欠有近50亿美元债务。中国光大银行也迟迟才承认去年6月份(适逢银行间市场利率的第一轮飙升)在一笔数额达10亿美元的贷款上发生违约。还有许多其他有关企业陷入困境的传闻。这不足为奇,因为企业部门的债务与收入比率高达五倍,而企业部门债务总额占GDP的比例已经达到125%。

总之,中国仍然存在大量信贷驱动型的投资,然而经济产出增长放缓,通胀率回落,银行间系统出现骚动状况,而且企业部门面临诸多债务问题。这一切几乎都不是经济运行良好的迹象。

做空中国的最佳途径

如果你认同中国经济正在遇到大麻烦的话,那么接下来的问题就是,哪个市场、板块或者企业最容易受到此类情况的影响?中国经济衰退的后果将会是巨大而且广泛的,不过,倘若中国经济衰退这一幕发生的话,以下是似乎最容易受到影响的市场、板块或者企业名单(我们中意的按照优先顺序排列的做空选择):

1)澳大利亚银行板块。2012年,采矿业为澳大利亚的GDP增长贡献了50%,而这个比例将会大幅放缓。中国经济衰退将会致使这个贡献比例转为负数,这是一个大问题,因为采矿业在澳大利亚GDP中的贡献比例大约为9%。澳大利亚各大银行拥有这种增速放缓的风险敞口,它们的股票在发达国家的银行股票中位居估值水平最高之列,而且对庞大的房地产泡沫拥有巨大的风险敞口,令人哭笑不得的是,这个房地产泡沫近来正是由中国买家所驱动的。澳洲联邦银行(Commonwealth Bank,澳洲证券交易所交易代码:CBA)是澳大利亚股票估值最昂贵的银行,而且很可能是最值得做空的银行股。

2)中国房地产开发企业。考虑到投资泡沫破灭的风险,对于房地产开发商而言,好时光不太可能持续下去。国有企业华润置地(香港证券交易所交易代码:1109)似乎是处境最危险的房地产公司之一。

3)中国人民币(兑美元)。这会让许多人感到惊讶,因为2013年人民币表现坚挺。然而,在我看来,目前人民币估值偏高,而且极易受到中国经济衰退的影响。此外,还有日元贬值这个附加问题,日元贬值未来一定会引起中国等其他出口大国作出回应。

4)Fortescue Metals.这家澳大利亚铁矿石生产商的股价目前已经接近52周高位,同时铁矿石的价格已经成功回升。但铁矿石和钢材都非常容易受到中国投资低迷的影响。Fortescue(ASX交易代码:FMG)目前的股票估值并不便宜,而且该公司的融资杠杆很高,因此很可能是铁矿石板块中最佳的做空选择。

5)澳元。是的,澳元已经大幅回落。顺便说一句,这很可能是中国经济面临困境的一个市场信号。但无论你使用哪个指标来衡量,澳元估值仍然偏高,而且倘若中国终于发生经济衰退的话,那么澳元会进一步大幅下跌。澳大利亚央行贬低澳元是另一个不利因素。

你很可能会注意到,上述名单不包括中国股市中的大部分股票。但请记住,中国股市(上证综指)与他们2007年最高点位相比已经下跌了60%以上。自2008年以来,中国股市就已表明该国经济面临困境,但对此予以关注的人太少了。简单地说,现在中国经济面临困境的大部分风险已经反映在中国股票的价格上了。不过,或许有充分的理由把中国的部分二线银行列入可能做空的名单之中,因为它们是金融板块中最容易受到经济衰退影响的股票。

本文总结

-有许多迹象表明,中国经济正在遇到大麻烦。

-这些迹象包括信贷增长步伐依然迅速,但经济产出增速明显放缓,通胀率回落,银行间市场利率飙升表明金融体系面临压力,以及大型企业发生违约和破产。

-这些情况结合在一起,增加了中国今年将会面临一场更加严重的经济衰退的可能性。

-押注中国经济今年崩溃的最佳途径包括做空如下股票或货币:澳大利亚银行股票,中国房地产公司股票、人民币以及Fortescue Metals等铁矿石生产商股票。

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